​沈建光：“三化”並舉，打造良好金融市場生态

沈建光 改革開放以來，我國金融市場規模不斷壯大。截至2020年5月，我國股票市場總市值超60萬億元，債券市場存量規模超105萬億元，為世界第二大股票市場和債券市場。截至2020年一季度，我國大資管行業規模約117萬億元，約占2019年GDP（國内生産總值）的117%。資本市場和資管行業的發展，一方面為政府和企業融資提供了便利，另一方面也為居民資産分散風險、保值增值提供了多樣化的配置渠道。

我國金融市場發展成效與問題並存

在市場規模不斷壯大的同時，我國金融市場生态不斷豐富。除傳統的銀行外，還存在券商、基金、信托等非銀金融機構以及第三方财富管理公司、金融科技公司等。截至2020年一季度，我國銀行貸款余額約160萬億元，券商、基金、信托等機構主導的大資管行業資産管理規模約117萬億元。其中，銀行理财2.2萬億元、信托資産21.6萬億元、保險資管18.5萬億元、公募基金14.8萬億元、私募基金14.1萬億元、證券公司資管10.8萬億元、基金公司及其子公司資管8.5萬億元等。

但是，金融市場在發展過程中也積累了一些問題，如股票市場發育不足、影子銀行規模過大、對實體經濟支持不夠等問題，且違規和違法事件時有發生。因為金融市場發展不足，居民投資理财發展也較為滞後，如股票配置比例明顯低于發達國家、投資者權益保護不足、科學的投資理念薄弱等。為克服以上問題，需要從法制化、市場化和數字化着手，建設良好金融市場生态，充分發揮金融市場的資源配置功能，並讓投資者更好地分享經濟發展的成果。

加強法制化建設，夯實金融市場長期穩定發展基礎

相比發達國家成熟的金融市場，我國金融市場法治化建設明顯落後。以股票市場為例，法制化的滞後主要體現在信息披露不合規、财務造假、内幕信息交易仍然存在、違法的懲罰力度不足等多個方面。信息披露不合規、财務造假使得市場難以對上市公司的真實情況做出及時準确的把握，從而難以進行準确的資産定價；内幕交易損害了除少部分人之外的廣大投資者利益，嚴重違背了市場公開、公平、公正的原則；在違法收益給定的情況下，違法成本過低，其實是變相激勵上市公司違法違規。

例如，證監會近期披露的獐子島信息披露違法違規的事件顯示，獐子島2014-2017年先後多次通過“扇貝跑路”等難以驗證的事項計提資産減值損失，違法違規明顯，且涉及的利潤調整金額巨大。但按照當前的法律法規，對獐子島公司的處罰也僅僅是給予警告、並處以60萬元罰款。這些法治化建設方面的短闆阻礙了我國資本市場資産定價、實體經濟融資、投資者資産保值增值等功能的發揮。

需要看到，發達國家資本市場在法治化建設方面也同樣經歷了從不足到不斷完善的過程。20世紀20年代，美國股市已經是世界上最大的股票市場，但是其制度和運行方式卻和1817年剛剛建立的時候沒有太大的差别，股票投機、價格操縱、内幕交易盛行，著名的“龐氏騙局”也是在這一時期産生的。經濟和股市的繁荣掩蓋了這些行為的負面影響，但1929年的股市崩盤和随後的“大蕭條”使得這些行為對資本市場的負面影響暴露無遺。

也正是因為如此，20世紀30年代美國開啟了資本市場法律和制度層面的變革，通過設立證券法規、統一會計準則等方式規範資本市場發展。1933年通過了《聯邦證券法》，規定證券發行必須在證券交易委員會注冊，禁止虛假陳述；1934年通過了《證券交易法》，限制保證金交易，防止過度投機。20世紀30年代，美國公認會計原則（GAAP）出現，從會計層面規範之前的公司财務信息披露亂象。1940年通過了《投資公司法》《投資顧問法》，針對共同基金做了規定，限制關聯交易，加強信息披露。

我國資本市場法治建設近年來也在持續進步中。2020年4月，針對瑞幸咖啡财務造假事件，國務院金穩委召開專題會議強調：“最近一段時間，某些上市企業涉及财務造假等侵害投資者利益的惡劣行為，監管部門要依法加強投資者保護，确保上市公司真實、準确、完整、及時的信息披露。”6月，國務院領導在陸家嘴論壇表示，資本市場建設要堅持“建制度、不幹預、零容忍”，加快推動證券代表人訴訟機制落地。7月11日，國務院金穩委召開會議，強調從加大資本市場違法成本、加強監管執法力度、保護中小投資者權益等方面推進資本市場法治化建設。

深化市場化改革，強化金融市場的資源配置功能

市場化程度不足是我國金融市場的痼疾。以股票市場的上市制度為例，經比較可以發現，A股嚴格的上市要求並沒有創造價值，很多公司上市後盈利能力單邊下滑，而在上市要求更加寬松的美國股票市場上中國公司的長期表現則更佳。

我們按照國際通用的GICS行業分類方法對A股及美股上市的中國科技企業進行了梳理，重點考察了信息技術及醫療保健兩個科技含量較高的行業，進行跨市場間盈利能力的對比。結果顯示，上市前後“變臉”現象嚴重。例如，絕大部分的A股上市科技企業都能實現紙面上盈利。然而，随着時間推移，虧損企業比例不斷擡升，上市7年後，科技企業已有10%出現了虧損，沒有虧損的公司也出現大範圍的淨利潤率嚴重下滑。

美股市場則與A股市場形成了鮮明對比，一方面，中概科技股公司盈虧比例在上市的後幾年均是基本穩定的，基本維持在盈利企業與虧損企業的比例在1:1左右的态勢。此外，中概科技股公司的淨利潤率也大多呈現穩定态勢，從上市前二年到上市第七年，盈利平均值基本維持在18%-21%，並未出現A股式的上市後即盈利下滑的現象。

由此可見，學習發達國家金融市場的先進經驗，深化市場化改革是助力優質企業成長，並讓投資者分享經濟發展紅利，從而強化金融市場資源配置功能的必由之路。近年來這方面的進展也在加速，如科創闆在開闆之初即實現了有一定核準的注冊制，如上市門檻采取5套標準，未盈利科技企業滿足市值/收入等一定要求後即可上市；發行價不設限制，全面采用市場化的詢價方式定價，取消23倍市盈率限制等。又如創業闆已經完成由核準制向注冊制的轉換，2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業闆改革並試點注冊制總體實施方案》，7月16日，聖元環保股份有限公司等4家公司通過審核，成為創業闆注冊制下首批上市企業。

發力金融數字化，打造更好的金融生态

金融業數字化是通過金融科技的使用，實現從銷售、投資交易等前台業務到清算交割、風險管理等中後台業務的全流程的數字化，實現金融業的轉型升級、提質增效。

以财富管理行業為例，當前我國投資者參與金融市場交易，進行投資理财的過程中存在的主要問題是缺乏科學的投資觀念，在投資過程中難以保持理性、正确分析和管控風險。具體地說，一是資産配置不合理：投資者對風險和收益之間的關繫認識不足，不具備通過配置不同類型、低相關性的資産來分散風險的意識或是該意識不到位，導致其往往對某種資産配重過高。二是投資操作不理性：例如熱衷于炒概念、追漲殺跌、規避損失等非理性行為。

不久前發生的“原油寶”事件充分反映了普通投資者在理财中的種種誤區，值得我們特别關注與深刻思考。首先，投資者對于期貨市場交易規則的理解過于淺顯，在不确定性相當高的環境下就盲目入市，完全背離了價值投資的要求。其次，不少投資者抱着僥幸的投機心理将大筆錢财，甚至是全部家當購買了原油寶，也違反了“風險分散”的理财鐵律。當原油市場受新冠肺炎疫情沖擊需求大跌，導致原油價格出現了前所未有的負價格，大量投資者最終賠得血本無歸，教訓不可謂不深刻。

從發達國家的經驗看，主要依靠金融機構加強投資者教育和投資者保護才能比較好地解決以上問題。我國銀行和證券公司等金融機構一直以來在投資者教育中做了大量工作，也取得了很好的成效。一方面，針對投資者的資産配置不合理問題，金融機構不僅為其補充最基礎的證券知識，講解分散配置的理念，也幫助投資者明确了自身需求和風險承受能力。另一方面，針對投資者的投資操作不理性問題，金融機構基于自身的專業知識和豐富經驗給予投資建議，可極大程度上糾正投資者的行為偏差。此外，金融機構也通過投資者适當性管理，為不同風險屬性的投資者匹配适合其風險承受能力的産品，從源頭避免非理性行為的産生。

然而，傳統金融機構在開展投教過程中仍面臨着人力、物力的高成本，想要進一步提升服務質量僅靠自身是有一定困難的，此時便需要充分整合外部資源，而金融科技公司是金融機構加強投資者教育的良好夥伴。通過數字化手段，能夠以很低的成本實現對投資者教育的全流程觸達、全時空覆蓋，從根本上改變目前投資者教育成本高、觸達點少、教育成果不彰的諸多弱點。

我國金融科技公司在支持金融企業數字化方面已經有很多成功經驗，例如，通過數字化手段将投資者教育的内容以不同形式嵌入投資交易的全部流程當中，實現了投入産出最優化。例如，在投資流程最初始階段開設投資者教育直播平台，讓公司内部專業人士或邀請業界專家進行講解，既可保證内容的專業性和多樣性，同時直播這種大衆喜聞樂見的方式也更易被接受，受衆群體覆蓋率高。再如，在投資決策環節，基于金融行業多年來的數據積累，數科可以通過大數據挖掘並利用人工智能算法進行客戶畫像，提煉客戶需求、分析客戶行為；進而助力機構為廣大投資者打造定制化服務，有針對性地解決不同客戶的不同問題。随着金融市場的不斷發展和科學技術的叠代更新，金融與科技的融合将會更加密切，並幫助我國金融市場生态不斷優化。

沈建光 京東集團副總裁，京東數科首席經濟學家、研究院院長 觀點地産新媒體專欄作者

孫志鵬 京東數科研究院策略總監