沈建光：“财政赤字貨币化”争論的現實意義

沈建光​ 日前，圍繞财政赤字貨币化，國内政策研究者、學術界與市場人士展開了一場非常深刻的大讨論。正反雙方數輪觀點交鋒之後，既有分歧也有共識，思路越辯越明。在筆者看來，此次思想大碰撞具有非常重要的現實意義，經過讨論，非常時期需要非常之法已成基本共識，但突破現有法律紅線，由央行直接在一級市場購買國債被廣泛認為是開改革倒車的行為，弊大于利。當然，“财政貨币化”讨論有助正視财政困難與民生壓力，未來用足用好現有政策空間，加強财政貨币協調配合，加大對中小微企業和民生領域的定向幫扶等非常重要，是實現“六保”目標的關鍵。

非常時期要有非常之策

此次“财政貨币化”大讨論，源于财政科學研究院劉尚希院長提出的“疫情之下央行可直接在一級市場，以零利率直接購買抗疫特别國債”的建議，其邏輯起點是疫情之下“兩個絕無僅有”的判斷，即突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來的沖擊前所未有、當前經濟發展面臨的挑戰前所未有。劉尚希院長提出，一季度中國經濟增速同比下降6.8%，近40年罕見。國内外疫情沖擊疊加，放大經濟不确定性和風險，經濟增速深度下滑，财政困境凸顯，傳統央行二級市場買賣國債手段擠占市場的流動性和資金，且對中小微企業、個體經營者和低收入階層等受疫情影響最深的群體支持不足。

非常時期要有非常之策，當前無論是否贊成财政貨币化，各方對于新冠疫情影響之深、範圍之廣、前景之不明均直言不諱，對宏觀政策組合有必要開啟危機應對模式已有共識。正如筆者多次提及，新冠疫情之下，中國經濟恢復面臨三重沖擊，目前嚴格疫情防控、短期經濟休克式下滑的供給側沖擊已經緩和，但海外疫情蔓延引發的需求側沖擊，以及後疫情時代的産業鍊轉移沖擊更加值得警惕。與此同時，筆者基于2308家A股民營上市公司2020年一季度财報數據發現，疫情之下，民營企業經營規模和收入已大幅收縮，樣本企業報告期内，一季度企業淨利潤同比大幅下滑近三成，企業的償債能力快速下降。上市企業尚且如此，廣大中小微企業困境可想而知。

警惕财政改革開倒車的代價

然而，盡管市場對于超常規貨币财政組合已有預期，但對于“财政赤字貨币化”這一提議還是反對者更衆，其中既包括央行多位專家學者，如前央行行長周小川、前央行副行長吳曉靈、央行貨币政策司司長孫國峰，也有長期任職于财政繫統的高級别官員，财政部原部長樓繼偉、财政部财科所前所長賈康等均表态不贊成依靠财政貨币化的形式緩解内外部壓力。

質疑财政貨币化的人士認為，當前中國政策空間仍然存在，債券市場對國債需求旺盛，而财政赤字貨币化有損央行貨币政策獨立性，過度發行貨币亦會推升通脹或資産價格泡沫等觀點廣泛提及。衆多反對理由中最為強烈的莫過于财政赤字貨币化突破現有《中國人民銀行法》的法律紅線，損害貨币财政紀律，使得國有企業、地方政府面對的約束機制化為烏有，對市場經濟體制的沖擊贻害無窮。

例如，前央行副行長吳曉靈在《中國财政赤字貨币化問題辨析》一文中提及，當前貨币數量論並未過時，還需考慮資産價格。中國市場仍有一定的政府債券容納能力，今年銀行至少有能力買入5萬億元政府債券。中國人民銀行沒有必要在一級市場直接購買政府債券，應該通過公開市場買賣政府債券，向市場提供必要的流動性支持。從緊安排财政支出，以提高财政資金的使用效益，維護财政紀律，維護中國經濟的健康發展。

而在《央行與财政關繫的轉型與現代化》一文中，作者余初心提及，财政和央行“左右口袋”說與穿一條褲子的說法來源于計劃經濟，市場經濟條件下央行和财政是相互制衡又相互配合的關繫，央行和财政支出性質不同，央行的錢是貸款性質，而财政的錢來 自納稅人，是公共支出性質，分别對應流動性和償付能力問題。偏離公共财政會扭曲市場經濟下政府的一繫列行為，讨論特别國債和财政赤字要放在公共财政的大框架下。黨的十九屆四中全會明确提出推進國家治理體繫和治理能力現代化的總目標，在财政金融領域必須處理好央行和财政的關繫。作者旗幟鮮明地提出，公共财政支出方向，要符合适當的程序，即經過全國人大批準。财政赤字如何融資是技術層面的問題，前提是不能違反現有法律，中央銀行在總需求保持合理水平的前提下，配合财政做好赤字融資。

危機模式下的超常規貨币财政組合

盡管“财政貨币化”建議沒有得到廣泛的支持，但經過讨論，市場對疫情之下的财政困境已有充分認知，對于貨币政策傳導機制不暢背景下，纾困中小微企業、個體經營者和低收入階層等受疫情影響最大的群體需要更為直接的定點幫扶，已有廣泛共識。結合2020年《政府工作報告》和兩會期間傳達的政策方向來看，未來财政政策更加積極有為，貨币政策提供更為适宜的貨币金融條件，财政、貨币協同發力将是抗疫之年、危機模式下的政策主旋律。

具體來看，2020年政府工作報告中，對于赤字率的表述首提“3.6%以上”，為今年加大财政力度預留了口子。考慮到今年财政赤字增量1萬億、抗疫特别國債1萬億，以及專項債新增1.6萬億，3.6萬億增量全部用于地方政府，預期地方财政比上半年有明顯改善，将有助于對沖減稅降費、減租降息的影響、支持擴大消費和新基建、新型城鎮化和重大工程“兩新一重”建設。

而從貨币政策來看，政府工作報告“引導廣義貨币供應量和社會融資規模增速明顯高于去年，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行”。截至4月，M2和社會融資規模存量同比分别為11.1%和12%，超出預期，今年以來LPR利率累計下調30個BP至3.85%，顯示纾困措施正在起作用。

展望未來，央行行長易綱在“兩會”期間提及，央行将加強貨币政策與财政政策、産業政策、金融監管政策的協調，預期配合抗疫特别國債的發行，央行亦有望繼續調降利率、準備金率，加大二級市場買入政府債券手段，為市場提供低成本流動性保障。同 時，在企業償付能力惡化的背景下，央行有必要提供更多的定向低息再貸款、減免貸款利息、延緩還款期限等金融政策，以實現 “保就業、保民生、保市場主體”等“六保”政策目標。

綜上，筆者認為，非常時期需要有非常之法，财政赤字貨币化弊大于利，不宜采納，當下用足現有政策空間，並做好财政、貨币、監管政策的協調發力，确保對中小企業的精準滴灌是重中之重。而從根本來講，避免改革開倒車，通過深化要素資源配置市場化改革、财稅體制改革、新型城鎮化建設等，激發未來中國經濟可持續增長的潛力，同時，加大開放，采取競争中立原則，減少民營企業準入限制，是應對疫情下絕無僅有沖擊和挑戰的根本。

原文首發于FT中文網《沈時度勢》專欄

沈建光，京東集團副總裁，京東數科首席經濟學家、研究院院長 觀點地産新媒體專欄作者