沈建光：從萬家上市公司财報，看企業抗疫情能力

沈建光 自年初大爆發的新型冠狀病毒肺炎疫情已成為今年中國經濟的最大黑天鵝。截至2月17日，全國累計報告确診病例已達72436例，且仍在持續上升。當然，治愈率也在持續擡升，單日新增病例和疑似病例已有明顯下降之勢，湖北以外地區确診病例更是連續14日下降，前期強力落實的以居家隔離、封城封路、延期復工、交通停運為代表的一繫列防控措施已見成效。

然而，防控措施在隔離病毒、控制疫情的同時，也給經濟運行帶來了副作用，當前企業開工難復工難的問題正越來越突出，廣大中小企業的生存狀況已經引發了全市場的擔憂。本次新冠肺炎疫情對企業的沖擊到底有多大？

筆者注意到近期一些機構基于問卷調查對此進行了分析。清華大學、北京大學對995家中小企業的聯合調研結果顯示，58%的企業預計2020年營業收入下降20%以上，且近30%的企業預計營業收入降幅超過50%；同時，85%的企業賬上現金余額最多維持3個月。郵儲銀行對2200余家小微企業的問卷調查也顯示，受疫情影響，77%的小微企業業績變差（稍微變差占39%，明顯變差占38%），54%的企業表示自有資金難以堅持超過3個月。

這些調查研究為我們掌握疫情對經濟發展運行的沖擊提供了有益參考，但考慮到問卷調查樣本量有限、結果也可能會受到調查人主觀情緒影響、且缺少量化的評估，新冠肺炎疫情對企業經營的總體沖擊和行業差異有待更大範圍的分析驗證。

為此，筆者分析了本次疫情對企業經營的影響機制、路徑，基于10000多家民營企業（2000多家A股上市公司、近8000家新三闆挂牌企業）近五年的财務數據，全面、客觀評估了新冠肺炎疫情對企業經營帶來的盈利壓力與資金鍊斷裂風險。

筆者着手構建了一個壓力測試評估本次新冠肺炎疫情對中國微觀企業影響。盡管當前疫情各項指標均有好轉之勢，但按照鐘南山院士的評估，本次疫情的峰值仍未到來。按照目前疫情發展的态勢，筆者假定疫情對企業的重大不利影響将持續至4月底才可完全消退，大部分企業近3個月（2—4月）無法恢復正常開工。

在樣本選擇方面，筆者考慮到民營企業近年來貢獻了中國50%以上的稅收、60%以上的國内生産總值、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動力就業、90%以上的企業數量，重要性不言而喻；而其中又以中小企業為主，風險抵禦能力卻顯著弱于國有、集體等企業類型，是本次疫情沖擊的主要對象。因而将考察的企業範圍重點放在民營企業上，共選取樣本企業10198家，包括全部A股民營上市公司2273家（可代表大中型企業）、全部新三闆民營挂牌企業7925家（可代表中小型企業），樣本數據為2015-2019年最新一季的企業财報數據。

核心指標設計方面，為考察疫情沖擊對企業盈利和現金流造成的影響，筆者主要設計了兩個核心指標：盈利壓力評估指標=3個月固定成本/月度平均淨利潤，用于評估盈利壓力，其中固定成本主要包括工資薪酬、折舊攤銷、租賃費、财務費用等；現金支出壓力評估指標=貨币資金/（固定現金支出），用于評估資金壓力，其中固定現金支出為固定成本扣除折舊攤銷後的剩余部分。

得出的結果是，疫情對大中型企業（全部A股民營上市公司代表）有一定盈利沖擊，但帶來的資金壓力有限。以2018年年報計算，全部A股上市樣本企業報告期内的平均總資産約為146億，平均營業收入約為82.5億，平均淨利潤約為4.04億，總體以大中型企業為主。停工狀态下，3個月疫情帶來的固定成本将使全體民營上市公司的年度淨利潤下滑30%（相當于3.82個月的淨利潤）左右；賬面資金則可以維持4.4年的工資、租金、利息等固定現金支出，即便期間有原材料與技術采購、融資到期償還本金等大額現金支出的存在，這一數字也使得現金流有較好的安全邊際，未觀察到因固定成本導致的資金鍊斷裂風險。

疫情對中小企業（新三闆所有挂牌民營企業）的盈利沖擊更大，帶來的資金壓力翻倍。以2018年年報計算，全部新三闆挂牌樣本企業報告期内的平均總資産約為2.08億，平均營業收入約為1.69億，平均淨利潤約為629萬，與中小企業的概念更加接近。停工狀态下，3個月固定成本将使全體新三闆挂牌民營企業的年度淨利潤下滑50%（相當于6個月的淨利潤）；賬面資金表面上可以維持2.2年的固定現金支出，但考慮到期間可能存在的其他大額支出，現金流安全邊際遠沒有A股上市公司那麼樂觀。

對新三闆重點行業民營企業的分析則顯示，疫情對服務與零售業中小企業的沖擊最顯著。酒店、餐館與休閑行業情況最差，停工狀态下樣本企業3個月的固定成本将使其損失18.6個月的淨利潤；賬面貨币資金也僅能負擔0.6年（7.2個月）的固定現金支出，近50%的企業面臨短期資金斷裂風險（賬面資金只能覆蓋6個月内的固定支出）；特别是餐飲企業，賬面現金僅能維持2.4個月的固定現金支出，破産倒閉風險極大。

零售行業也不樂觀，3個月停工的固定成本将是樣本企業損失12.5個月的淨利潤；盡管整體的賬面貨币資金能負擔1.4年（16.8個月）的固定現金支出，但近40%樣本企業的貨币資金對固定現金支出的覆蓋在6個月以内。此外，交通運輸行業和房地産行業的情況相對稍好，但也分别有28.7%和11.1%樣本企業的賬面貨币資金只能覆蓋6個月固定現金支出。

需要注意的是，以上測算均基于樣本企業的2018年年報數據，而從筆者對2019年已經公布數據的梳理來看，樣本企業的經營情況在2019年並未好轉，疫情沖擊之下，一些行業的風險甚至超出上述測算結果反映的情況。

這個研究與北大清華聯合調研、郵儲銀行調研等在方向上是一致的，可為當前評估疫情沖擊下中國微觀企業的生存壓力提供一個更為全面、客觀的基準參考。

盡管新三闆企業在規模上已較為接近中小企業，但廣大未能在公開市場融資的小微企業群體的風險抵禦能力比新三闆企業還要弱得多，可以合理推測，疫情對廣大中小企業的整體沖擊應當比上述評估結果更大。

有鑒于此，近期中央和地方政府的思路已經迅速轉變，即由前期的全力保障疫情防控，轉向兼顧平抑經濟波動，逆周期調控、企業纾困等相關政策不斷推出。在筆者看來，當前政策上疫情防控和穩定增長“兩手抓”的應對思路應是合理的，需要繼續堅持。而正如前面的評估所揭示的，不同行業、同一行業的不同企業面臨的盈利壓力、資金壓力存在差異，下一步如何根據不同行業企業面臨的不同壓力和開工復工面臨的不同困難，制定實施更具針對性的企業纾困政策，同樣是政策制定者們需要重點考慮的問題。

此外，需要引起注意的是，由于樣本與方法選擇的不同，評估結果和調研結果也存在明顯差異。與機構調研的結果相比，筆者評估發現中小企業遭受的盈利沖擊比調研企業反映的情況更加嚴重，短期面臨的資金鍊壓力與比調研企業反映的情況稍小一些。這種差異或暗含着更加明确、更有針對性的政策啟示。

例如，就财政政策而言，企業盈利下滑将使減稅政策的效果大打折扣，通過進一步降費（行政事業費、社保等）為企業減負可能更好；貨币政策方面，短期内仍有通過公開市場操作保障資金供給、維持流動性充裕的必要，但盡快推動融資成本的降低對未來企業恢復、經濟反彈的意義更大。

（原文首發于FT中文網）

沈建光 京東數字科技首席經濟學家 觀點地産新媒體專欄作者