沈建光：特朗普稅改紅利殆盡

沈建光 2017年12月，特朗普政府通過了《減稅與就業法案》，是80年代里根政府減稅以來美國最大規模的減稅法案。該法案大幅降低了美國企業所得稅，並對美國企業留存海外的利潤進行一次性征稅，其中現利潤的稅率為15.5%。同時，開始正式推行“屬地制”征稅原則，即未來美國企業的海外利潤将只需在利潤産生的國家交稅，而無需向美國政府交稅。而此前，美國跨國企業的海外利潤僅在匯回美國時才從屬于美國稅制。稅改在很大程度上消除了美國企業将現金和利潤留在海外的激勵。那麼，這次稅改帶來了多少海外資金的回流？對全球經濟産生了怎樣的影響？又是否起到了刺激私人投資、提振美國經濟的作用？

離岸美元帶來美國“股債雙牛”

減稅給美國帶來了巨額的海外企業現金回流。BEA統計顯示，在稅改法案通過後，2018年第一季度美國企業就匯回了超過2800億美元的海外資金，海外企業再投資利潤也出現了大幅淨減少。2018年2季度至2019年2季度，雖然海外資金回流速度有所放緩，但仍然十分強勁，遠超稅改法案之前單季300至400億美元的資金回流。稅改後的2018和2019年上半年，美國企業共匯回接近1萬億美元的海外資金。大部分科技巨頭的海外現金存量，已經受稅改法案的減稅利好回流至美國本土。

圖表1 美國企業海外資金回流情況

資料來源：BEA，京東數字科技

美國跨國巨頭企業的海外資金回流，大量被用于回購本公司股票，美股估值被迅速推高。美國三大股指，特别是納斯達克指數屢創歷史新高在很大程度上與科技巨頭激增的股票回購密切相關。美國債市的牛市也與海外資金回流有一定關聯。

圖表2 2018年以來美國股指屢創新高

資料來源：公開資料整理，京東數字科技

稅改法案帶來的美國企業海外留存現金回流成為了影響全球經濟和資本市場的重要變量之一，減稅直接導致了2018年美國對外FDI出現大幅下降。受稅改驅動，2018年美國對外FDI為負600億美元，比2017年下降超過3600億美元，而此前十年，美國年均對外FDI超過3000億美元。全球範圍來看，2018年全球FDI為1.3萬億美元，較2017年減少近2000億美元。可以說，2018年美國企業對外FDI的減少，直接導致了全球FDI的低迷。

圖表3 2018年美國對外FDI為負

資料來源：UN WIR，京東數字科技

而海外美元回流美國，也導致了國際市場美元的相對“緊缺”。美國減稅法案通過後的兩年時間里，多數主要國家的貨币對美元均出現了一定程度的貶值，其中以新興市場國家貶值幅度最大。比如，2018年1月至2019年10月，南非蘭特對美元貶值超過20%，印度和韓國對美元貶值幅度也有10%。美元回流美國的“抽水”效應也導致了許多新興國家股票市場的下跌，同美國國債利差擴大，在一定程度上增大了全球金融市場的波動。

圖表4 2018年以來主要國家貨币對美元出現不同程度的貶值

資料來源：St. Louis Fed，京東數字科技

圖表5 2018年以來新興市場國家同美國10年期國債利差走擴

資料來源：Wind，京東數字科技

減稅對美國實體經濟的提振有限

值得關注的是，減稅對美國私人投資的提振並不明顯。2018年以來，雖然美國固定資産投資的增速持續繼續下行，且未出現任何反彈的迹象。這當然同中美貿易摩擦帶來的企業信心和投資意願下滑有關，但也直接說明，減稅對私人投資意願的提振可能大大弱于預期。

美國經濟“脫實向虛”的步伐似乎也沒有因減稅而停止。從耐用品訂單來看，過去2年，美國耐用品訂單下行趨勢明顯，進入2018年更是持續多月負增長。除去國防和運輸設備的核心資本品訂單萎縮也已持續多月，顯示美國制造業的頹勢仍在持續，實體經濟投資不振，顯示減稅帶來的現金沒有流向實體經濟。

圖表6 美國耐用品訂單連續多月負增長

資料來源：Wind，京東數字科技

同時，稅改也沒有給美國GDP增長帶來明顯的提升。雖然美國經濟總體仍有韌性，但GDP分項波動正在增加，經濟前景的不确定性依然存在。稅改以來的7個季度中，有3個季度美國私人投資都處于負增長狀态，且同稅改前相比，私人投資對GDP的貢獻沒有出現明顯增加，消費仍是拉動美國增長的主要因素。2019年三季度來看，消費支出增長2.9%，是美國三季度增長的主要分項，淨出口較二季度-5.7%的低點反彈至-0.5%，為三季度GDP提供了一定支撐，私人投資仍處于負增長區間。

圖表7 稅改沒有帶來GDP增速的明顯上行

資料來源：Wind，京東數字科技

正如筆者在此前多篇文章中所述，特朗普稅改的紅利正在逐漸消退，而減稅給美國帶來的資金流入更多是暫時性的。2018年1季度至2019年2季度，美國企業海外資金回流逐季減少，正在回歸減稅前的水平。在海外現金存量大部分已經匯回美國、美國國内投資收益沒有明顯優勢的情況下，未來企業並沒有更強的動力将新增的海外利潤匯回美國。而美國企業匯回利潤的相當部分都被用于回購本公司股票，用于實體經濟投資的部分未出現明顯增加。因而，減稅政策在整體上對美國私人投資的提振和對經濟的刺激作用，很可能沒有特朗普所說的那樣明顯。

圖表8 2017年底美國企業海外現金持有情況

資料來源：公開資料整理，京東數字科技

結構性問題制約美國經濟

在筆者看來，減稅對美國實體經濟的提振非常有限，也沒有解決美國經濟中長期存在的制造業衰退、基建不足等結構性問題。長期以來，制造業在美國經濟中所占比例不斷下降，、制造業勞工技能培訓不足，以及老舊的基礎設施成為制約美國制造業和實體經濟繁荣的主因之一。

例如，截止2019年8月，美國制造業職位空缺率高達3.6%，遠高于金融危機前的水平。即使通過高薪招聘，很多工作崗位也需要很長時間才能招到合适的人才，這對講求成本和效率的制造業的影響無疑非常巨大。很多美國本土制造企業表示，即使增加制造業投資、制造業能夠回流美國，帶來相應的工作崗位，招到合适的熟練技能工人也是一個挑戰，造成這一局面背後的原因是美國勞工技能培訓的缺位。

圖表9 美國制造業職位空缺率達到二十年最高

資料來源：BLS，Wind, 京東數字科技

另外，美國老舊的基礎設施在一定程度上也制約了美國經濟的發展。美國大規模的基礎設施建設開始于上世紀40年代，在二戰後的十幾年迎來巅峰，但由于歷史悠久以及經費的欠缺，當前美國許多基礎設施的維護狀況並不樂觀。根據Oxford Economics的預測，在現有基建投資趨勢下，2016-2040的25年間，美國基建投資的缺口将高達3.8萬億美元，是全球基建缺口最大的國家之一。

美國高鐵網絡的建設也遠遠落後。目前美國只有波士頓到華盛頓一條高鐵，且理論最高時速241公里每小時只能在700多公里的線路上保持幾分鐘，平均時速遠遠達不到國際高鐵標準，美國需要更多的基建投資來提升競争力。然而高成本、長周期、低收益的基建投資，很難獲得美國私人部門的青睐，因而減稅帶來的現金流，基本沒有起到提升美國基建投資的效果。

圖表10 美國基礎設施投資缺口極大

資料來源：Global Infrastructure Outlook, 京東數字科技

綜上，筆者認為，特朗普減稅給美國帶來的資金流入更多是暫時性的，且美國企業匯回利潤的相當部分都被用于資本市場投資，實體經濟投資未出現明顯增加。同時，減稅也沒有解決美國經濟中存在的基建滞後、私人基建投資意願不足等結構性問題。因而，減稅政策在整體上對美國私人投資的提振和對經濟的刺激作用較為有限。

沈建光 京東數字科技首席經濟學家 觀點地産新媒體專欄作者