沈建光：傳導機制仍待疏通降準之後期待降息

沈建光 9月11日，央行公布了8月金融及信貸數據。其中，8月新增人民币貸款1.21萬億、新增社融1.98萬億、M2同比增速8.2%。具體來看：

（一）人民币貸款小幅回升，結構性問題仍存

新增人民币貸款小幅回升。8月金融機構新增人民币貸款1.21萬億，同比少增700億；盡管環比僅小幅增加1500億，但流向金融部門（非銀行業金融機構）環比大幅少增3273億元，流向實體部門（居民和企業等）則大幅多增，顯示出對實體經濟的支持力度有所改善。

分項來看，短貸和票據新增貢獻較大。其中，短貸在7月的季節性回落之後有所恢復，8月居民短貸新增1998億，環比多增1303億，企業貸款仍在減少，但環比少減1840億；票據融資新增則達到2426億，較7月進一步增加1142億，或與部分企業使用低成本票據融資代替短貸有關。

中長期貸款方面改觀不大，結構問題仍存。居民部門新增4540億，與上月基本持平；企業部門新增4285億，較上月多增607億，不僅規模增長不多，在中長期貸款中的比重依然偏低。在筆者看來，經濟基本面帶來的壓力之下，至少在8月金融機構風險偏好仍未觀察到降低迹象、實體部門融資需求持續偏弱。

（二）貸款和票據助力社融環比大幅改善

8月社融新增1.98億，與上年同期基本持平，但環比大幅多增9688億，主要依靠人民币貸款和未貼現銀行承兌匯票。其中，社融口徑人民币貸款新增1.3萬億，因該口徑未考慮對非銀金融機構的貸款變動，環比多增達到4914億；未貼現銀行承兌匯票新增157億，顯示票據市場依然不活躍，但較上月已大幅改善約4720億，與8月票據到期量較7月大幅減少有關。

直接融資依然保持規模。8月企業債券發行繼續回升，新增3041億、環比多增801億；專項債發行較7月有所放緩，但淨融資仍有3213億，考慮到年内額度幾乎用盡、提前下達額度尚未到位情況下，預計9月将會縮量；股票融資在科創闆新股發行後正常回落，新增256億。

非標方面，信托貸款、委托貸款仍在萎縮，8月分别減少658億、513億，顯示結構性去杠杆、房地産融資收緊的影響仍在延續；用益信托數據顯示，8月房地産類集合信托成立金額同比大幅下滑45%左右。

（三）9月全面降準将提振M1、M2增速

此外，筆者認為當前貨币供應量與經濟基本面情況密切相關。就實際經濟情況而言，近期中美磋商波折不斷，談判前景不明仍是短期内影響中國經濟走勢最大的不确定性；内外壓力之下，7月工業生産、社零、基建、制造業、信貸等各項經濟金融數據表現均難言樂觀；8月PMI則再次回落，發電煤耗等高頻數據也並未顯示出轉好迹象，已經公布的外貿數據也表現不佳，對美出口增速進一步下滑。

上述條件決定了當前實體融資需求依然疲軟、銀行等金融機構的風險偏好也並未降低，而防風險也未曾放松，央行堅持不搞“大水漫灌”，房地産融資政策的收緊仍在持續。在此背景下，8月M2同比增長8.2%，較7月小幅回升0.1%；M1增速為3.4%，小幅改善0.3%，整體仍然偏弱。當然，伴随着9月全面降準的實施，後續貨币供應量增速有望反彈。

（四）豬周期下通脹並未形成掣肘，疏通傳導機制期待更多工具

總體來看，8月金融及信貸數據環比大幅回暖，但整體符合預期，實體經濟融資仍然偏弱的事實尚未改變，結構性問題依然凸顯。值得關注的是，為對沖經濟下行壓力，9月6日央行宣布實施全面和定向降準，共計釋放長期資金約9000億元，開啟了新一輪全面寬松，體現了高層多措並舉穩經濟、加大逆周期調節力度的決心。

後續随着降準的實施，貨币供應量增速、企業貸款數據大概率将有所改善，但在筆者看來，結構性問題的解決、傳導機制的疏通仍需要配合其他更多工具和改革。具體而言：

一是更加靈活的運用定向工具，最大限度發揮TMLF、定向降準、再貼現再貸款等工具精準發力的作用，引導資金更多流向實體、尤其是民營及中小微部門。

二是完善價格型工具的運用機制，LPR改革之後可以期待降息。盡管豬周期下近期通脹壓力有所加大，但近期政策層在密集出台措施穩定豬肉價格，且剔除豬肉以後的核心CPI、PPI、平減指數等指標仍處于較低水平，全球降息周期也已開啟，諸多因素将給予貨币政策更多空間。在此背景下，接下來央行可以通過下調MLF利率的“降息”方式，推動實際利率水平逐步降低、從而帶動實體融資需求。

三是通過加速推進金融供給側改革措施來解決問題，如貸款利率“兩軌合一軌”、中小銀行的“三檔兩優”存款準備金制度、房地産融資調控常态化等長期制度若能逐步完善落地，将對疏通傳導機制、加強金融對實體經濟支持意義重大。

沈建光 京東數字科技首席經濟學家 觀點地産新媒體專欄作者