賽力斯港股挂牌首日驚險過關 但華為“依賴症”仍是終極考驗

觀點網 首家A+H新能源車企，現已登陸港股。

11月5日，賽力斯（09927.HK）在港交所上市，開盤即破發，開盤價128.9港元。盤中一度探底118港元/股，較發行價下跌10.27%。截至收盤，賽力斯報131.5港元，漲幅0%。從盤面表現看，穩市商中金公司或動用綠鞋資金才使賽力斯以平盤報收。

這場被業内寄予厚望的“2025年最大的港股汽車IPO”，上市首日的“驚險過關”事實上早有迹可循。

定價策略的妥協是最直接的信号，市場此前預期發行價區間為140-160港元，據招股書披露，最終确定的發售價131.50港元，較A股前五個交易日平均收市價161.96元人民币（約177.35港元）折價約24%。

這一罕見的大幅折價，被賽力斯官方解讀為“讓利港股投資者”，但深層邏輯更可能是對市場反饋的被動回應：2025年港股新能源汽車闆塊平均市盈率約18倍，而按最高發行價計算，賽力斯市盈率約25倍，高于闆塊均值，疊加市場對其“華為依賴症”的擔憂，折價成為吸引投資者的必要手段。

在2025年新能源汽車市場競争加劇背景下，賽力斯第四季度“業績沖刺”難度遠超往年。

“長錢”缺席

賽力斯此次港股IPO，集結了22家基石投資者，合計認購金額占募資總額的48.7%。

看似陣容豪華，但投資者結構暗藏隐憂：核心力量集中在重慶渝富控股等政府基金；産業鍊合作伙伴的參與構成了基石投資重要部分，以三花智控、中升控股為代表的七家産業方總計出資1.8億美元，占基石比例21%。

值得關注的是，雖有林園基金、廣發基金這樣的國内巨頭加持，但外資長線資金金卻集體缺席——僅施羅德一家參與，投資規模2400萬美元，遠低于其今年參與其他項目的力度。

與“長錢”伴企業成長不同，其余外資如Ghisallo Fund（對沖基金）、Jump Trading（量化）、Jain Global Master Fund Ltd（多策略對沖基金）均以短線投機性資金為主。

這種“政府+産業托底、外資缺位”的結構，在申購熱度的直接體現，便是香港公開發售首日超額認購倍數僅4.12倍，與今年熱門IPO動辄數百倍的認購規模形成鮮明反差。

據招股書披露，此次IPO募資淨額達129.25億港元，其中70%用于研發，20%将用于多元化新營銷渠道投入、海外銷售及充電網絡服務等，10%補充營運資金。研發投入重點指向魔方技術平台、智能駕駛等核心領域，海外則聚焦歐洲、中東的銷售網絡與充電基建。

兩項重點投入均劍指減輕“華為依賴症”——前者試圖構建自有技術壁壘，後者則欲擺脫對華為國内渠道的單一依賴。

但矛盾在于，短期内研發與擴張的高額投入，可能加劇對華為生态的依賴性，形成“越想獨立越需綁定”的循環。

财報解析

賽力斯2025年三季報交出的盈利成績單堪稱亮眼：年初至報告期末淨利潤53.12億元，同比增長31.56%；綜合毛利率從2023年的7.2%躍升至2025年上半年的26.5%。

這種盈利與毛利率的雙重突破，在新能源車企普遍虧損的行業背景下尤為難得，證明其高端化戰略已見成效。

招股書顯示，2024年問界M7交付20萬輛（中國30萬元級最暢銷自主品牌車型）、M9交付15萬輛（中國50萬元級銷量冠軍），2025年M8上市24小時大定破3萬輛，30萬元以上高端車型銷量占比超60%，直接推動賽力斯新能源汽車業務毛利率從6.9%飙升至26.5%。

數據驗證了賽力斯産品定位的精準性，以“智慧豪華”標簽切入高毛利市場。

據弗若斯特沙利文報告顯示，2024年下半年問界品牌NPS（淨推薦值）達82%，登頂新能源汽車口碑榜首。此外，政府補助43.14億元雖屬非經常性損益，但也反映其業務符合國家新能源産業政策方向，能持續獲得政策支持，降低公司資金壓力。

賽力斯三季報顯示，年初至報告期末經營活動現金流淨額226.49億元，同比增長13.18%，但這一數據或與高額應付賬款相關。

值得關注的是，截至2025年6月末，賽力斯貿易及其他應付賬款達680億元，賬期長達266天，為業内較高水平，較2024年末增長36.6%。

這種通過延長供應商付款周期轉移經營壓力的方式，短期優化了現金流，但埋下了供應鍊隐患——若核心供應商收緊賬期，将直接沖擊賽力斯資金鍊。

截至2025年9月末，賽力斯總負債927.8億元，資産負債率76.36%，較2024年末的87.38%有所下降，但仍處行業高位。

在資金靈活性方面，貨币資金595.42億元中262.49億元為已抵押存款，114.38億元為受限定期存款，兩類受限資金占比達63.3%，實際可自由支配資金約218.55億元。

值得關注的是，賽力斯2025年9月末歸屬于上市公司股東的所有者權益278.03億元，同比增長126.7%，但並非來自盈利積累，而是主要依賴“發行股份募資85億元、少數股東增資50億元”的資本運作。

若剔除這部分資金，經營性權益增長有限，反映出賽力斯“造血能力”仍有待加強。

此外，非經常性損益對利潤的貢獻不容忽視，年初至報告期末54.49億元非經常性損益中，政府補助占43.14億元，若扣除這部分收益，扣非後淨利潤增速降至26.7%。

這種财務結構下，港股IPO的募資顯得尤為關鍵。

12.93億港元營運資金補充将直接用于緩解應付賬款壓力，90.47億港元研發投入則需盡快轉化為技術成果，否則将進一步加劇負債壓力。

賽力斯的财務博弈，本質是在“短期盈利好看”與“長期結構健康”之間的艱難平衡。

生态突圍

賽力斯的發展軌迹始終圍繞“華為”二字展開，依靠華為，A股市值站上過2600億，年營收也邁過千億門檻，並成功實現盈利。

賽力斯創始人張興海曾在2015年提出“将在新能源汽車領域投入百億資金”的計劃。彼時，賽力斯還叫小康汽車。

在2021年與華為建立合作關繫後，賽力斯經過兩年沉澱，終于在2024年依靠問界迎來轉折。不僅營收從300多億元暴漲至1451.76億元，更從數年虧損轉為盈利59.46億元，成為國産造車新勢力中第二家實現盈利的車企。

但随着華為智選陣營擴容，賽力斯在生态中的“獨特性”逐漸弱化。

2024年，賽力斯以115億元收購華為子公司引望10%股權，2025年三季度與字節跳動火山引擎達成具身智能合作，這兩項看似矛盾的動作，實則是在華為生态内“鞏固地位”與“尋求突圍”的雙重戰略嘗試。

收購引望股權是賽力斯深化華為綁定的“關鍵一步”——引望作為華為車BU核心技術載體，掌握智能駕駛、座艙解決方案的核心研發能力，此次入股使賽力斯與阿維塔並列第三大股東，創始人張興海進入董事會，獲得了技術升級的“優先話語權”——例如問界M9搭載的華為ADS4.0繫統，後續叠代将優先落地問界車型。

這一動作的背景是華為合作版圖的擴大：奇瑞（智界）、北汽（享界）、江淮（尊界）等陸續面世，問界獨享的資源被快速稀釋。

值得關注的是，2025年上半年華為智選車總銷量35萬輛中，問界占比從2024年85%降至68%。但上半年問界品牌銷售收入，卻占賽力斯總收入的90.3%。

通過資本綁定，賽力斯試圖在華為内部的“諸神之戰”中鎖定“優先合作權”。

深度綁定的另一面是，2025年上半年，賽力斯向華為采購零部件及廣宣服務金額達89億元，占采購總額的25.3%，供應鍊依賴度極高。

更核心的是品牌認知困境：全球發售PDF調研顯示，72%消費者購買問界時，核心認同“華為賦能”而非“賽力斯制造”，這種認知直接制約賽力斯獨立品牌溢價的形成。

因此，招股書将“與華為的業務關繫”列為核心風險。

數據來源：公司官網、懂車帝、産城園區評論整理

值得關注的是，由華為賦能的智能座艙與智能駕駛技術，已不再為賽力斯所獨有。從智駕産品力看，賽力斯旗下高端車型問界M9與具備同等智能駕駛水平的高端新能源車享界S9T、享界S9增程版相比，在性價比方面呈現劣勢。承擔銷量主力的問界M7與問界M8，同樣面臨類似的性價比困境。

産城園區評論獲悉，鴻蒙智行旗下，其余“四界”也都在發力，奇瑞旗下智界汽車10月份銷量破萬，其中大部分由智界R7貢獻。據第三方數據統計顯示，智界R7銷量在9月改款後，較上月上漲4倍。

一位鴻蒙智行工作人員向産城園區評論透露：“對標問界M7的智界R7設計較為年輕化，性能更好，加之智界R7新改款‘加量降價’後，性價比較高，銷售較為火爆。”

而問界繫列需要選配的項目較多，進一步擡升了本就相對較高的價格。

該工作人員表示，智界R7與問界M7同為跑量車型，雖然智界R7早已改款，但近期銷量沒有受到問界新M7發布帶來的沖擊，銷售表現優異。

據悉，新能源汽車購置稅免征政策将在12月31日終止，自2026年1月1日起政策變為購置稅減半征收。

産城園區評論了解到，賽力斯旗下問界品牌在廠家購置稅補貼政策上與鴻蒙智行旗下其他品牌有所差異，核心差異體現在鎖單截止時間與适用車型範圍上。

賽力斯旗下問界品牌中，僅問界M7一款車型參與補貼，用戶需在2025年11月3日24:00前完成大定鎖單，若因非個人原因導致車輛跨年交付至2026年，可享受全額購置稅補貼兜底。

而智界（奇瑞）與享界（北汽）的補貼政策則設置了更寬松時間窗口，旗下全部車型購買者只需在2025年11月30日24:00前完成大定鎖單，即可享受同等標準的廠家購置稅補貼支持。

因政策時間限制，賽力斯可能将部分持觀望态度的消費者排除在外，這在一定程度上制約了問界銷量的增長潛力。

10月9日，賽力斯集團還抛出重磅合作——旗下子公司重慶鳳凰技術與字節跳動旗下火山引擎正式簽署具身智能業務合作協議。

與火山引擎的跨界合作，是賽力斯突破生态單一性的“試探之舉”，且這種合作的深度與戰略意圖，遠超字節此前與奔馳、零跑的淺層聯動。此次重慶鳳凰與火山引擎的協議深度更高，並非簡單疊加語音交互功能，而是從技術底層到場景落地的全鍊條協同。

從合作分工來看，火山引擎不僅輸出豆包大模型的語音、視覺交互能力，更深度介入汽車硬件的前期定義：在車内傳感器參數設定環節，雙方會基于具身智能的交互需求共同确定核心參數，确保硬件與AI算法的适配性。

賽力斯的角色並非被動接收技術，而是主導車機繫統架構的研發和落地，需要将火山引擎的AI能力融入自有車機繫統。

此前有消息人士指出，賽力斯或将搭載獨立的AIBox算力模塊——該模塊可獨立承載豆包大模型的運行，無需占用車機原有算力，既保證交互響應效率，也為後續AI功能升級預留空間（僅需更新AIBox固件，無需改動整車電子架構）。

這種深度協同的核心目標，是實現“場景化智能控制”差異化體驗，而非簡單替代華為智能座艙。

但這場生态突圍仍面臨現實挑戰：具身智能相關的研發投入花費極高，涵蓋AI算法适配、硬件模塊開發、場景測試等環節，短期内或将進一步加劇資金壓力。

賽力斯的生态博弈，本質是傳統車企轉型中“借力”與“自立”的典型困境：過度依賴外部生态易喪失主動權，丢失“靈魂”，而完全獨立發展則需承擔高昂成本與風險。

收購引望與牽手字節的組合動作，或許是賽力斯尋找平衡的初步探索，但能否真正走出“華為光環”，仍需時間檢驗。

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