長坡薄雪 | 綠城杭州城外

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2023-02-17 00:56

  • 當前多賽道戰略並非一帆風順,未來代建業務及金融框架的可持續發展值得深思。

    編者按:每個時代,每個行業,都會有一條正确的坡道。

    2022年,中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰,出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整,尋找重啟與復蘇的道路。

    為了檢視過去及展望未來,觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”,全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業,他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里?

    與此同時,我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家,從他們的角度,解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

    觀點網 綠城中國在2022年樓市與融資低迷的環境下,經營業績表現尚可,同時企業投資布局也呈現了明顯轉變,這與其在杭州區域的“深耕”密不可分。

    根據綠城中國公布的最新業績數據,2022年錄得總合同銷售金額人民币3003億元,同比下降14.42%;而中報期内利潤為人民币48.6億元,較上年同期增長24.3%,股東應占利潤同比減少25.5%至18億元。

    值得關注的是,綠城集團毛利率水平達到17.4%,雖然較過往數據出現明顯降幅,但依舊處于行業上遊水平(觀點指數監測的61家樣本企業毛利率第一分位Q1=15.2%)。

    據觀點指數分析,當前綠城中國債務壓力較小,銷售恢復至關重要,其中杭州區域的收益性值得關注。

    不僅如此,綠城中國中期公告同樣向市場展示了對于代建業務的重視程度,2022年非自投項目交付面積約587萬平方米,合同銷售收入約為人民币875億元。

    盈利能力逐步得到投資者認可,杭州區域貢獻功不可沒,然而當前多賽道戰略並非一帆風順,未來代建業務及金融框架的可持續發展值得深思。

    海外債務壓力較小,銷售優先級高于融資

    觀點指數認為,當前房企發展主要圍繞“融資“與”銷售“兩個永恒的話題。

    融資端口,美元債務的償付能力更能表現企業現金把控與資金鍊條抗風險能力,因為絕大部分企業的海外資産規模較小,或者無法達到以海外資産現金流作為抵押的程度,這便使得美元債務違約成本略低于境内。

    不僅如此,在2015-2019年期間,美元債權融資憑借“低門檻”、“低成本”的優勢涌入行業,形成如今龐大的美元債務以及集中違約,以及導致美元債市場“暫停”。

    因此,現階段償付能力穩定的企業更容易在美元債通道重啟時恢復融資能力,對于該類企業的關注焦點應該在于銷售能力的恢復以及背後投資格局變化。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    上圖數據表明,綠城中國當前境外債務余額不足40億美元,居于行業下遊水平(61家樣本企業美元債務余額均值為78.7億美元);近一年内債務占比小于35%,短期債務並不凸顯。

    因此,觀點指數分析,綠城中國目前償債壓力處于可控水平,未來擴張與成長能力受銷售影響更大,當前競争優勢在于銷售的恢復能力。

    杭州區域是“潛力股”,權益比與規模不斷攀升

    觀點指數發現,在行業陣痛期,房企首先考慮加快銷售回款、償付剛性債務,拿地計劃優先級相對靠後,所以現階段城市布局與權益占比将決定企業未來2-3年的核心能力。

    現階段,房企拿地節奏上,集中供地、城市讓利幅度、行業景氣度都會成為影響因素。

    拿地布局上,不同區域、不同城市能級地産景氣度分化,考驗房企“精挑細選”的能力,未來拿地或将更注重優勢區域的“精耕細作”。

    拿地方式上,收並購、城市更新、商業勾地等多元化拿地占比提升,房企或增加對合作杠杆的利用,但需關注合作方風險。

    綠城中國在杭州區域的投資布局呈現出“高毛利”、“高權益”、“持續增長”态勢。

    通過對61家樣本企業上半年土地成本結轉情況的分析,觀點指數認為,當前整個行業的利率下行更多“會計因素”與“歷史問題”。

    2022年上半年房企土地結轉成本中超過70%是來自2015-2019年的高拍賣價格,恰好是美元債務大量涌進時間,高杠杆滋生了難以消化的“歷史成本”。

    根據不完全數據顯示,2019-2021年年初,房企土地成本約占開發成本65%左右,但如今該項數據接近75%-80%。随着銷售價格小幅度下降與成交量巨大下滑,使得20%毛利率成為衆多房開企業難以觸及的門檻。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    注:因各房企的區域劃分存在差異,其中杭州區域數據統計于“上海區域”組别;其中大灣區數據有所缺失,暫不予顯示

    最新數據顯示,2022上半年61家樣本企業平均毛利率水平為15.96%,若剝離其中的“商業”、“園區”等闆塊收入,毛利率水平甚至低于14%。其中,杭州區域(圖中上海區域)的綜合毛利率明顯高于均值,因此“深耕”該區域的企業毛利率水平更有機會處于行業平均水平之上(例如,濱江集團毛利率19.46%)。

    具體來看,綠城中國2022年上半年内錄得毛利約112.33億元,較上年同期增長41.6%,集團層面毛利率達到17.4%,雖然同比下降4.6%,但是依舊居于行業中等偏上水平(觀點指數61家樣本企業Q1=15.2%;Q3=11.4%)。

    事實上,毛利率下行是整個行業的必然趨勢,我們更應該關注未來“回彈”的力度。

    綠城管理層曾表示,地産行業現階段結轉土地成本是2016-2019年的數據,當時土地市場競争極為激烈,疊加限價政策等原因,導致綠城中國毛利率水平自2021H1開始便逐漸下降。但是,杭州的集中布局為未來毛利空間回升提供了可能。

    另一方面,綠城中國在杭州區域的布局呈現出“高權益”趨勢,這對于未來控制權與並表收益都較為有利。

    具體體現在合同銷售層面,上半年一二線城市的貢獻額達到85%,其中杭州、甯波與北京區域金額超過90億元;新增土儲方面,一二線城市的新增貨值占比達到90%,其中杭州份額達到54%,約505億元,且權益占比基本維持在50%以上。

    截止至2022H1,綠城在杭州的總土儲達到1260億元,穩居第一。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    上圖數據表明,綠城中國杭州項目的權益占比确實高于整體水平,該區域加權權益均值超過80%,證明杭州是明顯的重要戰區。通過對行業數據分析,“高權益比”更能看清一家房企的真實情況。

    以綠城中國杭州區域為例,此地權益銷售比較高,意味着少數股東權益占比較少,相對應合作項目較少、表外融資少,與其他企業相比,财務數據更具備說服力。而且,杭州區域銷售回款率(集團回款率110%)也受到“高權益”正向性刺激,由于權益銷售金額反映的是實際所占股權比例,一般持股50%以上項目才可納入合並範圍,權益銷售比例越高,實際銷售金額越高,回籠資金也就越多。

    據觀點指數分析,杭州成為綠城中國重點區域是必然的,也是全國銷售潛力較好的城市。首先具備人口紅利,在長三角城市群當中人口流入排名第一;流入人口中,人才素質出衆。其次是城市經濟穩健,而且該地區需求端並未呈現明顯頹勢,開盤去化率達到92%以上。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    綠城中國的城市戰略大約在2006-2012年便依托于長三角與環渤海區域,雖然2010-2020年區間不斷向中西部城市與西南區域延伸,但長三角洲區域的重心在接近17年時間里並未發生轉移。

    從近六年數據看,綠城中國在長江三角洲的投資組合占比維持在50%水平,並且有緩慢提速趨勢。

    杭州區域的投資布局變動幅度相對較大,一部分原因繫長三角區域新增了安徽區域以及浙江(除杭州外)區域。自2021年之後,綠城中國在杭州的布局也在逐漸增加,預計此态勢會進一步延續。

    綜上所述,現階段杭州新增權益土儲在未來3-5年成本結轉時,具備毛利率回彈的可能。

    代建業務“頹勢”初現,或並非長久賽道

    綠城管理層曾表示,當前代建模塊占比愈來愈大,保持較為穩定的增長态勢,未來會加強對代建業務的賦能。

    但是觀點指數認為,從可持續發展角度看,盡管營收和利潤方面綠城集團取得較為穩健的增長,但新拓展項目方面呈現下滑,代建項目銷售依舊無法擺脫地産行業的負面影響。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    上述數據表明,代建項目銷售金額與可售金額及占比呈現出下滑态勢。不僅如此,觀點指數分析,綠城中國代建項目盡管市占率可以達到22%,但盈利水平與自投項目相關性較高,我們通常認為該類賽道的抗風險性存在隐患。

    而行業與自身原因共同導致代建項目的增速疲軟,未來經營風險不容忽視。

    從行業角度來看,“保交付”與“停貸潮”疊加背景下,代建行業劣勢也被逐漸放大。盡管輕資産模式意味着更小的債務負擔,但受到房企施工合作方的影響較大。而且,伴随着合作相關項目的銷售低迷,委托方和代建公司的經濟糾紛将不會是個例。

    此外,代建業務本身的行業壁壘較低且收益率低,輕資産輸出可以讓房企開發團隊對外創收,2020年開始許多房企都在陸續進軍代建業務,未來行業競争會更加激烈。

    觀點指數統計的數據表明,綠城集團代建業務的項目收益率居于3%-7%之間。

    代建業務不承擔融資風險和财務杠杆,收益總額自然會遠低于開發項目。而且與預售制類似,代建業務的“新增合約”與“确認收入”也有會計期間偏差的存在。

    此處以綠城管理的代建數據進行輔助闡釋(綠城中國並未披露詳細代建業務利潤數據),上半年商業代建實現收入7.6億元,同比下滑1.0%,主要是自2021年下半年以來的行業銷售疲軟所致,新拓展面積增長較低,2022H1代建項目合同銷售額同比下降19.8%;同期的政府代建實現收入3.8億元,同比增長73.5%,這主要受益于2021年全國化布局拓展的訂單加速轉入在建。

    從合約建築面積角度看,增速同樣是停滞的。綠城管理2022年上半年合約面積為0.94億平方米,新拓代建項目總建面0.13億平方米,同比增長9.9%,較2021年21.9%明顯下滑。不僅如此,當年新增拓展合約建築面積事實上反映的是未來代建收入。

    因此,現階段增速減緩無疑會降低未來收入預期。

    代建行業的“低壁壘”将致使競争逐漸激烈,據觀點指數統計,截至2022年7月末,布局代建業務的地産集團超過40家,不乏中原建業、朗詩綠色管理、金地管理、華潤置地、綠地控股、旭輝建管等強力競争者。

    從自身原因看,綠城集團代建業務的利益相關方是較為復雜的,包括設計規劃、工程策劃、銷售甚至融資,而資源對接越復雜,潛在糾紛與風險也就越高。

    從目前公開消息來看,超過6個項目的合作方資金鍊斷裂或“融資代建”,工程爛尾致使綠城的代建費無法回收。随着中小地産商生存環境越來越差,代建業務劣勢也逐漸暴露。

    對于綠城來講,代建費無法收回的損失是短暫且直觀地,但是自身品牌的損失是無法衡量的。

    撰文:桓欣    

    審校:鐘凱



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