從收購到被收購 博裕投資與金科服務交易中的“魔鬼細節”

觀點網 金科服務，終于還是從一個“收購者”成為“被收購者”。

9月27日午間，金科服務正式對外公告，該公司二股東博裕投資向公司提出自願性有條件全面現金要約以收購全部要約396943525股股份，最高現金代價為47.63億港元，並希望在要約結束後維持于港交所主闆的上市地位。

在要約收購消息助推下，午間開盤後，金科服務股價一路走高，截至收盤股價報11.96港元/股，漲幅32.59%。與此同時，母公司金科股份股價于午間開盤後同步直線拉升，截至收盤報2.22元/股，上漲3.26%。

此次停牌前，金科服務股價為9.02港元/股，這一數值較金科服務股價最高點85.48港元已下跌近九成。所以，即便博裕投資要約收購價12港元較停牌時價格溢價33.04%，市場仍認為這一價格屬“抄底”。

至最新收盤，金科服務股價就已無限接近要約收購價。

從洽談新力服務、佳源服務的收購者，到被二股東收購，這場要約收購背後，是金科地産的困境，也是物業股的資本暗影。

要約收購

官方資料顯示，博裕集團是一家擁有綜合協同平台的另類資産管理公司，專注于私募股權投資、上市公司投資、風險投資及不動産和特殊機會投資。博裕集團采用主題驅動和長期導向的方法，為包括高科技、醫療健康、消費者和商業服務等領域的領先企業提供成長和變革型資本。

早在去年12月，金科服務母公司金科股份引入博裕資本作為金科服務戰略投資者，並向博裕資本旗下投資主體Broad Gongga轉讓所持金科服務22%股權，交易對價37.34億港元，每股轉讓價格為26港元。

彼時交易完成後，金科股份持有金科服務30.33%股份，仍為金科服務第一大股東及控股股東，博裕資本成為金科服務第二大股東，僅次于金科股份。

資料來源：公開文件

根據最新披露的公告，博裕投資向金科服務提出自願性有條件全面現金要約收購，收購除了博裕投資已持有的總股本22.69%及金科股份向Broad Gongga抵押的總股本16.51%之外的全部股份，總計約396943525股，這部分股份約占股本總額的60.8%，且該部分股份未經Broad Gongga同意不得進行轉讓。

每股要約股份價格為12港元，較2022年9月7日(即最後交易日)在聯交所所報每股股份9.02港元收市價溢價約33.04%。

公告中稱，假設公司已發行股本無任何變動，且基于每股要約股份12港元的要約價以及于本公告日期已發行股份為6.53億股計算，公司全部已發行股本價值為78.34億港元。

假設已發行股份或要約股份數目自公告日期起至要約截止時止無任何變動，且有關全部要約股份的要約獲接納，則就要約項下的全部要約股份将向股東支付的最高現金代價總額為47.63億港元。

金科服務稱，受全行業不利因素影響，公司面臨着重大挑戰及不确定性，這些挑戰已在金科服務的交易價格及近期财務表現中有所反映。

于2022年1月1日起至最後交易日止，恒生物業服務及管理指數下跌43%，金科服務交易價格下跌71.59%；截至2022年6月30日，金科服務歸屬于股東的淨利潤較2021年同期下降31.87%。

另一方面，充滿挑戰的行業及市場環境為股東提供良機。金科服務表示，要約能夠令股東以高于股份近期市價且頗具吸引力的溢價變現其在金科服務的投資。盡管要約人充分意識到與金科服務有關的中短期持續下行風險及不确定性，但仍對長期潛力持審慎樂觀态度。

對于進行要約的理由及裨益，金科服務並未提及母公司金科股份所帶來的關聯風險。

此次要約收購之後，金科服務的“二股東”将正式上位。

風險控制

這是一場事先張揚的收購。

早在9月初金科服務宣布停牌之時，有消息就指，從市場人士處獨家獲悉，金科服務部分股份将被博裕資本要約收購，收購完成後博裕資本有望獲得控股權。

這並非空穴來風，香港證監會8月30日對外公告，收購及合並委員會裁定，一旦金科地産第三方債權人就其持有的金科服務權益進行止贖出售，以致Broad Gongga相較金科地産持有更多金科服務股份（即賣方強制售股交易），屆時可就《收購守則》所指的全面要約責任向Broad Gongga授予特别寬免。

當中指，Broad Gongga及金科地産均為金科服務股東，並且被視為一致行動人。一旦發生賣方強制售股交易，Broad Gongga便會成為一致行動集團的新領導人，而根據《收購守則》，這會觸發其就金科服務股份作出全面要約的責任。委員會考慮到賣方強制售股交易涉及的特殊情況（包括Broad Gongga無法控制有關過程），決定就有關全面要約責任授予特别寬免原則上屬恰當做法。

所謂強制售股交易，是由中國法院就第三方債權人的申請所執行的出售交易，而非金科股份的出售交易或博裕的收購交易。按照合約，金科股份提出的任何售股交易根據2021年收購協議都須經博裕同意，但金科股份強制售股交易不屬該同意權的範圍，原因是有關交易是由法院(就第三方債權人的申請)所執行，而不是金科股份。

因此，一致行動集團的組成因其成員的行動而出現的改變，與一致行動集團成員對其完全沒有控制權的第三方的行動所引致的改變，兩者應予以區分。

香港證監會于公告中指，Broad Gongga曾就賣方強制售股交易會否觸發強制全面要約責任，咨詢收購執行人員的意見。雖然收購執行人員一般不會考慮假設性的問題，但由于當中涉及特别罕見、事關重大或難于處理的争論要點，收購執行人員遂将個案轉介委員會處理，而委員會已于2022年7月25日開會考慮有關事宜。

可見，面對跌跌不休的股價及與大股東風險，Broad Gongga早已着手應對，而此次要約收購價格也處于股價低點。

觀點新媒體獲悉，博裕有權指定要約收購價格。根據2021年末訂立的認購期權，一旦發生某些事件（包括金科服務在某些債項到期時沒有履行償債責任，或未能達到某些協議的未來财務目標），在博裕持有不少于45%初始權益的前提下，博裕有權要求金科股份按某協議價格向博裕（或其指定的第三方）額外轉讓若幹數量的有關股份。

博裕如行使認購期權，亦有權要求金科股份采取所有必要行動（包括促致由賣方提名的董事辭任及投票支持任何由買方或有關第三方提名的人士），以協助博裕或指定的第三方取得該公司董事會的控制權。

而博裕2021年在獲得金科服務22%股權同時，還給金科股份提供了一筆約1.57億美元融資，金科股份将金科服務合共約107,797,875股有關股份（總股本16.51%）質押予博裕，公司管理層雇員持股計劃将金科服務總股本2.28%質押予博裕。

按公布的12港元要約收購價計算，金科股份所質押的總股本16.51%，要約收購價格合計為12.93億港元，與1.57億美元借款按匯率折合相差無二。

估值底部

2021下半年以來，出現流動性風險的部分房企選擇出售持有的物業資産。

上半年，金科股份營收313.22億元，較去年同期下滑28.77%；歸母淨利潤為虧損14.36億元，較去年同期下滑138.78%；扣非淨利潤為虧損18.25億元，較去年同期下滑164.04%，業績下滑外，債務也面臨困境。

對物業企業而言，關聯方風險與對行業政策擔憂，令物業股估值探至底部。

金科服務亦不例外，股價自去年2月觸頂後一路下行，此次停牌前最低點下探至9.02港元，較最高點時削掉了近90%。在復牌漲超32%後總市值也僅剩78億港元，市盈率(TTM)為7.22倍。

這場下跌原因，在于多數上市物業公司為房企子公司或兄弟公司，存在較多關聯交易，房企信用風險持續發酵，市場擔憂房企現金流緊張會對未來項目交付體量與進度、關聯方物業公司的費用支付等産生影響。

更為重要的是，物業公司是否成為關聯公司“輸血袋”？市場對長遠财務獨立性産生了疑慮。

而金科服務在幾筆關聯交易後，此前一筆15億元“輸血”将市場情緒引爆。

7月29日，金科服務對外公告将向金科股份提供不超過15億元，年化利率為8.6%的貸款。公告發出後首個交易日股價應聲大跌，8月1日大跌37.37%，創上市以來最大單日跌幅。

對此，摩根大通發布研報，将金科服務評級由“中性”下調至“減持”，目標價由19.5港元下調至10港元，原因是金科服務公布向控股股東提供15億元借款，該行認為市場會對此作出負面反應。

摩根大通表示，即使有博裕資本作為金科服務戰略投資者，似乎也無法阻止這類或被質疑的交易，擔心是否未來會出現更多類似交易，而且借貸並不是第一筆與控股股東的關聯交易。

但也有不悲觀者，一位行業頭部企業管理者曾稱，房地産增速受影響，但還是在增長，同時物業行業的增速除了商品房以外還有很多公建、産業園區等，增長仍然有較大機會。

“關聯交易的總額和毛利的影響是客觀存在的，現金流也會有一些承壓，因為支付會有節奏，比原來的周期會更長，但要看關聯交易的比例。”

但從基本面來看，金科服務並不差。據2022年半年報數據，上半年金科服務收入為25.65億元，同比下降0.89%；公司實現毛利6.79億元，同比下降約19.3%；毛利率為26.5%；淨利潤為3.72億元，同比下降30.6%；公司擁有人應占淨利潤為3.57億元，同比下降31.9%。截至2022年6月30日，金科服務擁有現金及現金等價物約39.36億元。

截至2022年6月30日，金科服務在管建築面積由2021年12月31日的2.38億平方米增加至2.51億平方米，其中63.7%為獨立第三方開發的物業；合約建築面積約3.74億平方米，獨立第三方占比較去年末約62.9%上升至70.6%。