原報道 | 萬物雲财富閉環：科技與基石投資

觀點網 作為為數不多的非上市物管巨頭之一，萬科旗下萬物雲因即将登陸港交所備受市場關注，所引起的多空讨論亦不在少數。

根據聆訊後的招股書，萬物雲計劃發行1.167億股（若超額配股權悉數行使，則為1.1342億股），其中國際配售占90%，公開發售占10%；招股價47.1-52.7港元，對應發售後市值549.72-615.08億港元（超額配售後為557.8-624.31億港元）；招股時間從9月19日至9月22日。

觀點新媒體對比，按發售價中位數49.9港元計，萬物雲上市後對應PE（TTM）約為30.29倍，在當前的港股物管公司中僅次于華潤萬象生活34.45倍（按9月19日收盤價計）。而相較于2021年的千億估值，如今IPO初步敲定的市值至少縮水近半。

消息指，截至9月22日招股結束，萬物雲定價最終或敲定為49.35港元，屬中位數偏下水平。市場反應淡靜，這與萬物雲引入的基石投資陣容形成了反差：包括中國誠通以及旗下國企混改基金、瑞銀資管、HHLR 基金、淡馬錫等機構投資者入股，投資金額約2.8億美元。

資本市場意見分歧，估值降至相對歷史低位，某種程度上宣告物管公司“非理性繁荣”時代的遠去。萬物雲董事長朱保全被外界多次引用那句“差市場結交真朋友”，看來真切反映了企業對外部環境下行的預判。

不過，在IPO以外，企業對賽道的深耕及既定戰略的落地或許更值得關注，無論之于短期主義還是長期主義，基本面才是影響估值的關鍵要素。

觀點新媒體注意到，萬物雲新版的招股書有所修訂，涉及商業模式定義、競争優勢等内容，並對“萬物雲街道”業務的發展着墨更多等等。在實現資本閉環、獲得更大發展空間之余，該公司的物管科技故事也在逐步明晰。

正應了萬科内部人士那句，IPO才是企業經營挑戰的第一天。

故事修正：消失的“空間”

萬科早于1990年左右開展物業服務，當時其物業服務業務部門率先在深圳天景花園提供住宅物業服務。2001年，萬科物業（萬物雲前身）正式成立，至2012年該公司開始引入增值服務。

直到2018年，萬科物業才公布“住宅商企·兩翼齊飛”業務戰略。與此相關聯，年内萬科認購戴德梁行共計4.9%普通股，通過參與戴德梁行加強了對商企空間相關服務的理解，這為 “萬物梁行”的誕生埋下伏筆。這一年，萬科物業成為首家收入逾百億的物管公司。

2020年内，萬科物業通過與戴德梁行大中華區物業業務整合，推出“萬物梁行”品牌，並以此樹立了“以客戶為戰略重點”的業務發展新方向；公布專注跨社區、商企及城市空間業務協同的“三駕馬車”模式，並創立City Up城市空間運營品牌。

同年10月底，在萬科媒體交流會上，朱保全首次對外宣布将萬科物業更名為“萬物雲”。他當時提及，萬物雲旗下分成Space、Tech、Grow三大闆塊，細分為萬科物業、萬物梁行、樸鄰發展、萬物雲城，第五空間、萬睿科技，以及萬物成長等業務闆塊。

萬物雲全稱“萬物雲空間科技服務股份有限公司”，“空間+科技”是其想對外釋放的重要屬性。2021年，萬物雲在武漢創立數字營運中心，這被視為公司關鍵業務發展的里程碑事件。

實際上，萬物雲在2022年上半年遞交的招股書中強調，公司與競争對手的區别在于，公司提供AIoT及BPaaS解決方案為企業及機構客戶提供有形價值並創造新增長動力的能力。

中泰國際近期發布的新股報告亦指，萬物雲的優勢之一是空間科技實力領先，打破傳統服務邊界。

數據顯示，2019-2021年，萬物雲總收入由139.3億元增至237.0億元，毛利率維持17%以上；歸母淨利潤則由10.2億元增至16.8億元。2022年一季度，公司收入68.48億元，歸母淨利潤3.12億元，同比分别增長44.23%、10.67%。

其中，AIoT及BPaaS解決方案服務收入過去三年從8.06億元增至18.50億元，年復合增長率約51.50%；今年一季度收入4.99億元，同比增長47.58%，收入貢獻占比約7.3%，其中向獨立第三方客戶提供相關服務的收入占比提高至3.3%，創近年來新高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

而9月份通過港交所聆訊後，萬物雲更新的招股書對構建的物管故事相關内涵及外延都進行了一定的修正。

觀點新媒體對比，萬物雲調整的表述包括但不限于，不再對外強調商業模式及“萬物雲街道”模式的獨特性，這或與模式的外部性因素有關；将“全域空間服務提供商”等模糊的闡述，細化為社區、商企和城市空間服務提供商；在自驅能力構建過程中淡化團隊作用，轉而突出企業文化的決定作用。

尤其是過往對外釋放的“空間科技”概念，如今面臨大幅度淡化。其中，萬物雲在闡述競争優勢時，已将“空間科技能力”改為“科技能力”；與申請版招股書相比，聆訊後版本中“空間科技”（不考慮公司名出現的情況）關鍵詞的出現次數從10次降至0次。

從制造概念到消除模糊，上述變化被視作企業戰略落地的進步之一。今年7月，萬物雲首席科學家丁險峰曾對觀點新媒體表示，公司過去並沒有IPD流程（即集成産品開發流程），而目前已逐步建立，覆蓋從立項、中期檢查到結頂，從概念設計到方案設計、開發、集成測試的整個過程。

“（過去一年）我們變成了一家在科技賽道上的專業化公司，原來我們在這個賽道上只能算是個業余選手。”他提及，萬物雲開發的繫列遠程空間科技運營服務，包括AIoT及BPaaS，是公司最強的護城河。

市值壓降：估值從泡沫到理性

曾有投資者總結，彩生活在2014年上市時，向市場講了一個依靠加杠杆收購做大規模的故事；近兩年物業股的新故事變成大股東關聯交易，造成業績快速增長。

觀點新媒體不完全統計，2019年、2020年及2021年港股上市的物管公司，按上市首日收盤價計，平均PE（TTM）分别為33.62倍、43.8倍、23.69倍；其中2020年，包括華潤萬象生活、融創服務、世茂服務、恒大物業、金科服務等公司均于年内登陸資本市場。

從上市之初的估值觀察，2014年至今PE（TTM）最高的30家物管公司之中，前6名除了彩生活剩余均為2020年上市；此外，2018年以介紹形式上市的碧桂園服務，估值也逾53倍。

數據來源：Wind，觀點指數整理

物管過去幾年成為投資的黃金賽道的理由，主要是其具備資産輕、現金充足，以及行業收並購空間大、增值服務場景廣等特點。比如中金曾預計，物管行業總在管面積有望自2019年末約300億平方米擴至2030年末560億平方米，驅動因素包括新開發項目交付、存量市場滲透度加深等。

萬物雲盡管遲遲未上市，但仍享受到估值紅利。

比如2017年2月，該公司通過增資方式引入博裕資本、58集團，增資完成後估值翻番至59.99億元；2021年9月，通過換股方式吸收陽光城旗下陽光智博，以及此後股東連續轉讓，當時每股交易成本提高至99.77元以上，對應估值也躍升至1048億元。

而2022年9月通過聆訊後，萬物雲敲定的招股價為47.1-52.7港元，中位數49.9港元，折合人民币43.93元；也即是，去年換股及連續轉讓時的定價，較IPO定價中位數溢價約1.27倍。

若1.167億股發售完成，萬物雲對應上市總市值約549.72-615.08億港元，折合人民币483.92-541.46億元，中位數512.69億元，較去年換股時的估值縮水約51.08%。

對于萬物雲的定價，某物管公司内部人士向觀點新媒體表達看法稱，應該是大家的“理性共識”。

市盈率角度觀察，按截至2022年3月底至一年歸母淨利潤計，萬物雲對應PE（TTM）約為28.59-31.99倍，中位數30.29倍。這一估值水平放在當前港股物管闆塊之中，僅次于華潤萬象生活（34.45倍），仍屬于估值偏貴的水平。

數據來源：Wind，觀點指數整理

出現這種情況，主要由于過去一年尤其是2022年以來，房地産行業進入調整期，普遍面臨流動性風險，項目開竣工存在困難，物管公司的規模成長性一定程度上受到母公司影響。資深投資者對觀點新媒體坦言，現在大家並不太相信物管闆塊的投資邏輯。

考慮到物管當前相對低迷的表現，以及萬物雲仍高于行業平均的估值水平，此番IPO的發售工作或将存在挑戰。

按照計劃，萬物雲将于9月22日截止招股。據香港日報消息，截至9月22日上午10點，萬物雲暫錄得8809萬港元孖展，未獲得足額認購。另有市場消息指，招股最終定價為49.35港元，對應募集資金58億港元。

上市之後：基石與濃度

萬科管理層此前被問及萬物雲估值問題時曾表達過“不追風口”的态度。其中郁亮8月底表示，分拆萬物雲不是“賣豬仔”，而是希望通過上市獲得更大發展空間。“萬科最在意的並非萬物雲上市的短期市場估值，而是通過資本市場支持它的進一步發展。”

就全球發售而言，萬物雲或許已初步達到獲得資本市場支持的目標。

基石投資者方面，該公司引入中國國有企業混合所有制改革基金、中國誠通、UBS AM Singapore、HHLR Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.、CEPHEI、淡馬錫、Athos Asia Event Driven Master Fund，涵蓋中外長線、主權等類型投資者。

據悉，基石投資者同意認購合計2.72-2.8億美元，以上限價52.7港元計算，認購總數約4178.79萬股，約占發售股份的35.8%及發售後總股本的3.58%（假設超額配售未獲行使）。實際認購中，包括中國誠通及國企混改基金、UBS均按照中位數49.9港元進行認購。

觀點新媒體了解，萬科與部分基石投資者存在過交集。比如2020年底，萬科曾與中國誠通等股東設立國企混改基金，認繳出資總額707億元，其中萬科出資30億元，中國誠通出資240億元。當時萬科董秘朱旭回應，參投目的之一是為了獲得更好的參與混改業務合作機會。

淡馬錫則于2021年成為萬緯物流的四家戰投之一。萬緯冷鍊物流總經理陳君城接受觀點新媒體采訪時曾談及戰略股東帶來的正面效應，包括獲取對行業不同的理解和認知，以及股東旗下相關業務與公司産生協同。

據萬物雲預估，假設超額配售未行使且發售價定為中位數49.9港元，全球發售所得款項淨額約為57億港元。其中約35%用于在特定街道發展濃度聚焦戰略及推行“萬物雲街道”模式，25%用于AIoT及BPaaS解決方案開發，20%用于收購或投資，10%用于吸納及培養人才。

“萬物雲模式”也稱為“蝶城模式”，萬物雲解釋，它是一個戰略性選擇的分區，其中公司擁有多個在管物業，及員工可在20-30分鐘内往返。在萬科當下所打造的業務模式中，科技投入和萬物雲街道是兩大基礎。

截至2022年6月底，萬物雲在社區空間居住消費服務方面的合約建面約9.3億平方米，在管建面7億平方米；商企和城市空間服務方面，合約建面1.6億平方米，在管建面1.4億平方米。

龐大的物管規模亦為萬物雲的聚焦濃度戰略提供了助力，該公司在國内100個城市3402個目標街道中，已指定服務範圍介乎3000-6000戶家庭、6000-10000戶家庭、超過10000戶家庭的萬物雲街道208個、175個、148個。此外，潛在目標街道方面，預計獲得4.2萬個項目中的1.6萬個，公司已側重發展1.6萬個項目中的1000個。

按照計劃，萬物雲拟在未來3年内優先考慮已達到臨界質量的街道，並發展300個服務超過10000戶家庭的萬物雲街道。目前該公司在深圳坂田街道的試點已帶來實質性利益，上半年獲得與社區空間居住消費服務相關收入為6530萬元。

因而為了實現“萬物雲街道模式”的優化及全國復制目標，通過進一步提高濃度以提高服務效率顯得較為必要。萬物雲提出，計劃在目標街道内獲取新的物業服務授權並對物業服務提供商進行收購。

具體要求包括，被收購住宅物業服務提供商70%項目位于指定的3402個街道；地域上重點關注一線、新一線及二線城市收購及投資機會；評估過程前三個年度内，在管建面不少于50萬平方米，或至少有一年總收入不少于1500萬元。

收購標的方面，去年萬物雲收購的陽光智博，便為其擴大華東地區尤其是福建省的市場份額提供了便利。另據觀點新媒體了解，2022年萬物雲還收購了包括濟南福仁、聯美萬譽、桂林恒潤、首萬譽業、Green Castle及福州濱海等公司。

萬物雲預計，未來3-5年還将收購5-15家住宅物業服務供應商的大多數權益。

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