中報觀察 | ESR：收購ARA後，具有開發能力的資産管理者

觀點指數 8月25日，ESR召開了2022年中期業績會議，在會議上介紹了上半年的業績情況，同時回答了與會者的一些問題。

整個問答環節的焦點，主要還是在于ARA的並購對ESR的影響。管理層表示，ESR的主要戰略是通過ESR和ARA的結合，使得擴大後的實體将更加強大，同時也在新經濟的推動下更加強大，這将鞏固ESR作為亞太地區最大的房地産基金管理公司的新地位。

ESR收購ARA，大大增加了其資産管理規模，這不僅給公司帶來了更多的客戶資源，也帶來了大量的表内收入。

在資管業務成為ESR最主要的業務時，ESR的開發業務比重仍有較大份量。從ARA並購來的資産，成為ESR最主要的開發來源，這使得公司在目前這種一地難求的環境中具有較大優勢。

但並購也會帶來一定的風險，ARA並購案帶來數額高達34億美元的商譽。這部分商譽的穩定，高度依賴于ESR的經營管理能力。但目前投資物業公允價值收益放緩，具有較大資管規模比重的日本收入下滑，以及疫情給傳統房地産業務帶來的沖擊，都在考驗着ESR的資産管理能力。

基金規模擴張

1月20日，ESR宣布完成對ARA的收購，後者成為全資附屬公司。這意味着，ESR将從一家物流資産開發、管理公司，或者說是新經濟地産管理公司，轉變為一家大地産資産管理公司，資管範圍涵蓋了商辦、商場、物流倉儲和數據中心和生物醫藥産業園等，總資産規模約1490億美金左右。其中就有820億美金來源于傳統地産行業，670億美金來源于新經濟地産。

ESR中國首席運營官周波曾在2022博鰲房地産論壇表示，過去十年資本不斷涌入物流地産行業，導致物流倉儲用地價格迅速攀升，導致面粉比面包還貴。同時也表現為資産通過REITs退出，資本化率在下降。而旗下擁有大量基金的ESR，對收益率要求是有底線的。

周波稱，下面有底線，上面有天花闆，這是一個賺不賺錢的問題，所以ESR當前面臨的挑戰其實有很多。

這也不難理解ESR為何要收購ARA了，一方面獲得大量的物流地産和數據中心存量，另一方面加大傳統傳統房地産領域的比重。

而從财務數據來看，ARA的合並，為ESR帶來了巨量的表外資産。2022年上半年末，ESR于合營公司的權益高達26.75億美元，比年初翻了一番。而2021年的合營公司的權益僅同比增長了23%。這主要是ESR與其他投資者共同控制的基金。在2021年中期，ESR的資産管理規模僅為327億美元，而如今膨脹到了1400多億美元。

表外資産規模的迅速增長，不僅可以帶來更多的租戶客戶關繫，而且還可能達到規模效應，在統一管理下或許能減少部分固定開支。

上述只是隐形的好處，對于ESR來說，最大的顯性好處還是在表内。

單從淨利潤來看，上半年就已經達到了4.2億美元，超過了2021年全年的淨利潤3.83億美元，比2021年中期同比增長了82.6%。

ESR有三大業務，投資、基金管理和新經濟開發。分部來看，利潤增長最主要的貢獻來源是基金管理業務，這部分主要是基金管理費用收入。而2021年全年的基金管理業務利潤增速，也同比增長了34.76%。

具有開發能力的資産管理者

即便在土地價格高漲的環境下，ESR也似乎沒有放棄開發業務。

據2022年中報顯示，上半年新經濟開發業務增速也達到了68.89%。但驅動利潤高增速的主要是在建物業的公允價值變動收益為1.19億美元，而該項業務收入已萎縮至15萬美元，但2021年同期為2674萬美元。

不過這不意味着ESR在降低開發的力度，收入規模的驟降，主要是因為今年上半年ESR加快了成熟物業的出售步伐，拟出售資産規模達7.26億美元。意味着ESR在加快成熟物業的出表速度。

而從竣工的規模來看，上半年竣工規模為1.58億美元，同比增長7.4%。竣工規模的增長也進一步加速了在建物業規模的下滑。

據此，ESR及時補充彈藥，上半年在建物業添置規模為2.67億美元，同比增長118%，主要是來源于ARA。在熱點城市倉儲用地、數據中心用地較為稀缺的情況下，收購得來的在建物業要比直接搶地省事得多。如此以來，ESR的在建開發項目規模達到了120億美元，為亞太地區最大。

當然，ESR也沒有停止拿地的步伐。于7月份在香港葵涌以52.57億港元的代價拿下一塊倉儲用地，後續引進了華懋集團進行共同開發。在2022年中期業績會上管理層表示：對于此合作，ESR認為将加強未來在香港的物流市場份額，鞏固亞太的市場份額。

由于開發業務耗資巨大，風險較高，所以ESR創設專門的開發基金參與項目的開發。當物業開發至成熟時，ESR将物業出售給核心基金或者第三方，賺取開發利潤。2021年全年，ESR将資産出售予旗下管理的基金，總套現近8億美元。

在資産出售後，ESR設立控制核心基金将接手該種子資産，ESR繼續管理維護這些資産，一方面賺取物業公允價值增值收益，一方面賺取利潤收益。這部分收益加上基金管理費用等收益，在2022年上半年已經占到ESR總收益中的70%左右。

所以，預計未來ESR會以大資管收益來源為主，賺取開發利潤為輔。

並購風險

收購ARA的合計代價為51.92億美元，而這給ESR帶來了34億美元的商譽，這是該股權收購的溢價部分。當ARA的這部分資産出現利潤下滑的情況的話，那麼就會出現商譽減值，直接拉低ESR整體的利潤水平。

從利潤的組成部分來看，2022年上半年，ESR的投資物業公允價值收益為1.63億美元，同比下降了1.8%。而這部分收益占總收益的比例為22%。

從收益的來源區域來看，2022年上半年，來自日本的收益同比下滑了6.2%，由0.61億美元下滑至0.57億美元，占總收益的13.3%。而日本的資産規模為322億美元，占總資産管理規模的21.5%。所以，對于ESR資産中的重要組成部分出現的收益下滑，應引起足夠的警惕。

而拖累利潤的另一因素就是借貸利息。2022年上半年，ESR的長期借款余額由年初的29.35億美元增加至43.1億美元，增量大約為14億美元。而這部分增量貸款的實際利率在1.8%-4.85%之間。這也使得ESR的融資成本同比上升了24.43%。

最後，反觀港台和内地REITs的數據，大部分辦公樓、購物中心出現出租率下滑，單位租金下滑的現象。目前疫情仍在持續，未來是否會進一步影響到ESR傳統地産業務，還是個未知數。但可以肯定的是，ESR作為亞洲前列的房地産資産管理機構，也将面臨着不少挑戰。