博鰲資本大會主題讨論會二：合作之道

主持嘉賓

元禾辰坤特殊機會投資平台——璟源投資 合夥人、國際金融地産聯盟常務理事 張平

對話嘉賓

睿明資本創始人、總裁 侯寶同

綠城誠瓴基金執行總經理 左文輝

喬氏集團總裁 俞森森

帕拉丁資本投資總經理 楊波

大成律師事務所合夥人 劉唯翔

晨曦控股金融投資部總監 王丹

張平：很荣幸擔任這場圓桌主持，今天這個環節是上午最後一個圓桌，剛才主持人也在說，進入了地産下半場，下半場的情況，在座的嘉賓都有感受，行到水窮處，坐看雲起時，下半場房企、金融機構都會面臨什麼樣的挑戰和機遇，也是我們這場對話想要讨論的問題。

本場的嘉賓陣容，大家可以看到應該是有4只基金，一個投資人，一個資金+科技+資管的公司，再加上一個律所，所以台上金融機構應該算是4.5家。我所在的璟源投資是元禾辰坤的特殊投資平台，專注于新經濟、新基建、債務重組、不動産重組、企業重組。

我們開啟的第一個議題是困境資産特殊機會。第一個問題想請教侯總，在地産下半場，我們看到那麼多困境資産浮出水面，那麼多問題企業出來了，到底是陷阱還是餡餅，應該如何給他們纾困呢？

侯寶同：睿明資本是天風證券和管理團隊共同發起成立的一家不動産投資平台，主要是看房地産領域的特殊機會。從去年我們開始介入這個領域，确實還是感觸比較多，我們也收了幾個項目，包括今年也有一些項目在看。第一個感受是，大家對行業的認知從投資人的角度，包括從被救的房企、出險的房企和金融機構來說，打了的認知還有偏差。這兩天聽各路大咖分享，其實很明顯的感覺大家都是對市場挺悲觀的，我們也是很悲觀或者說很謹慎的，原來說謹慎是樂觀，其實樂觀兩個字現在要拿掉，要保持謹慎，當然提悲觀也有點太負面。

第二個感受，整個市場下滑還沒有到底，可能一些一線城市會穩一些，包括一些二線城市未來下滑的概率和可能性也還是比較強的。所以對資本市場的認知，市場上的項目是打6折還是打7折去收，這是一個很現實的問題，昨天陳啟宗先生也講，大家要認清形勢，其實說白了就是早死早脫生。常規來說，早處置早重生，對于現在很多出險房企來說，已經有躺平的心态，美元債已經展期了，他感覺這個情況下再打折處置資産有點犯不着，或者虧了。但是如果市場真的是下滑，現在你的房價能賣到1萬8，再過半年只賣到1萬6，你的價值還是受損失的，所以從我們的高度，也希望雙方對預期達到一個基本的統一，這樣纾困才有可能做成。

張平：那您覺得是餡餅還是陷阱？

侯寶同：價格合适就是餡餅，價格不合适就是陷阱，還是要看價格，這是一個方面。

第二方面，有很多項目已經不太容易救了，可能大概有10%到20%的項目，只能是需要很長時間來處理，因為中間的關繫比較復雜，對我們來說有10個出險項目，我們只能選其中兩三個去談，最後能成交一個就比較好了，里面的陷阱還是比較多的。

張平：所以是餡餅還是陷阱，這些特殊機會來的時候，最關鍵的還是投資人有沒有處置能力，有沒有對底層資産盤活的能力，所以對于有處置能力的就是餡餅，對于沒有處置能力的糾合陷阱。

以侯總為代表的券商類的基金發表了自己的觀點，下面也非常想聽聽左總的建議，因為左總是綠城誠瓴基金的總經理，代表的是開發商繫的基金，左總也有非常多的地産業務跟多方合作的，也想請您分享在困境資産業務這一塊合作的路徑和未來的機遇。

左文輝：我是來自綠城誠瓴基金的左文輝，我們這個論壇的主題叫合作之道，對每個企業來講，發展的過程都是合作的過程，綠城不例外，我們的基金也不例外，我們選擇跟誰合作、用什麼方式合作？綠城的基金闆塊成立比較晚，2017年才成立，當時的時點資金方在市場上還是比較充裕的。在這樣的環境下我們的基金如何選擇自己的差異化定位？所以我們當時的選擇是弱化主體的信用，強化底層資産的研判，所以我們選擇的項目都不是前50強、前100強的項目，但是我們操盤的過程中植入了綠城的全過程管控，基于這樣的業務定位來發展我們的基金闆塊。從目前的時點看，看似是一個正确的選擇，但同時合作之道也是一個取舍之道，當我們選擇這樣一個穩健發展的方式之後，實際上我們也失去了一個快速規模化的機會，這是我對合作之道的理解，我覺得合作是一個必經之道，也是一個取舍之道。

關于下一步的發展，我有三個觀點：第一，我覺得有機會，我跟中城的應總的觀點很像，在10萬億的市場里面，我們基金始終是有機會的。第二，要找準自己的優勢，包括前面侯總也提到，在困境資産里面有一些業務的機會，在任何一個業務機會里面都要找到自身的優勢。以綠城為例，我們作為一個品牌的開發商，我們在這個業務里面有三種業務方式在實踐，第一種是在某個省份做了一個城開公司的並購，我們把項目接過來。第二種是綠城的代建，目前也是一個全國最大的代建公司，也是一個獨立的上市公司，我們也接手了信托、灣區的一些開發商的項目，通過代建的方式盤活。第三種是我們也接手了一些資金方投資的項目，我們來做工程的咨詢、復工復建，所以每個業務里面還是要找到自身的優勢。我始終堅信的一點是要找到自己的差異化，就像我們起步階段放棄主體信用，選擇底層資産，目前這個階段我們還是重點關注有土地紅利的項目，包括困境資産、一二級聯動的項目，我始終的觀點是堅持去做一些難的事情，這樣更容易做成。

張平：所以左總的基金很好地利用了綠城的産品能力，在合作當中也是體現了很大的優勢。下一個問題想請教俞總，從投資人的視角，我們在說地産也好，金融也好，地産+金融能雙赢嗎？

俞森森：主持人這個問題問得非常好，地産和金融能雙赢嗎？我覺得在目前的環境下想實現雙赢還是挺難的，就看我們如何去選擇，如何去做。首先我代表喬氏集團，喬氏集團作為一家金融機構，主要做地産的收並購，包括股權的投資，在地産闆塊上，我們集團投資了四五十個項目，我們的主要是在項目端的投資，在這幾十個項目投資的過程中，我們也吸取了不少經驗，所以在這種環境下，我們認為金融就是一個杠杆，我們如何把杠杆用好，那可能對我們來說就是事半功倍的。從去年的環境當中過來，為什麼很多房企出現了一繫列的問題，就是因為杠杆沒有用好，沒有在自己的掌控範圍内用好，所以會出現很多的風險。但如果我們能夠把這個工具用完整了，我覺得對我們企業來說一定是非常有利的，包括我們集團來說，我們在做投資過程當中，我們也一直在加杠杆，包括前一兩年和去年我們投的一些項目，我們加的杠杆其實也不低，5倍、6倍的杠杆也加上去了，從我們的退出機制來看，風控做得還是不錯的，現在已經退得差不多了，所以這一點我們控制的還是非常不錯。對于投資機構或者房企來說，都要在自己可控範圍内做這件事情。

對于地産行業來說，我們還要做好選擇，要分區域、分闆塊選擇，在人口和經濟比較好的地區選擇，這就是沒有問題的，在這個方面選好了，對房企和金融機構同樣都有很多的機會。

所以從這兩個點來看，金融+地産我還是比較樂觀的。喬氏集團做投資並不是特别久，我們從2017年才開始做，目前來說還算是小有成就。所以我覺得大家都不要太悲觀，就像應總說的，黑暗中還有點點繁星，對我們來說還是有些許曙光的，就看我們怎麼堅持下去，只要堅持下去了，努力去做了，把業績做出來了，對我們來說在這個地産和金融賽道上還是有雙赢的機會。

張平：謝謝俞總，總結俞總的觀點，一個是利用好杠杆，昨天在吳建斌的書友會上也在講杠杆的應用，運用好杠杆，無論是投資人還是房企，都是一個關鍵。另外一個，俞總剛才提到的是細分市場要選對，也就是我們的投資標的所在的市場，這個賽道選對了才有可能獲得成功。俞總是投資人的視角，下面也想問問帕拉丁的楊總，因為楊總所在的帕拉丁是碧桂園旗下的基金公司，站在地産繫基金的視角，您覺得地産和金融能夠雙赢嗎？

楊波：我們最大的優勢是有地産的基因，同時又通過金融的視角看待這個業務，今天我看到前兩位嘉賓在分享的時候，有一些悲觀的觀點，也有一些非常樂觀的觀點，這就說明市場已經在一個比較合适的階段了，大家有不同的觀點和視角。

從目前來看，整個行業現在面臨的挑戰是勿庸置疑的，特别是房企、投資機構，大家都會面臨各種各樣的挑戰。從房企的角度來講也是需要做一些調整和改變，特别是現在整個市場環境出現變化的時候，怎麼樣去調整心态，簡單來說就是你前期做的市場判斷、土地價值的判斷和拿地的成本，在你後期要運作的時候出現落差，怎麼樣調整這樣的視角。另外一個就是關注你的核心問題，你現在碰到的核心問題是什麼，你的項目現在的底層價值是什麼，這個一定要梳理清楚，在這個基礎上尋求與資金方的溝通，我關注我要的問題，同時又在未來有一些想象的空間，擱置一些分歧在未來出現确定性的時候，還可以再做一些争取。如果有這樣的心态和态度，現在還是有一些機會的。

從投資方的視角來看，最核心的就是在市場出現調整的時候，一定要看項目底層的投資邏輯，一定要看到項目本身的投資價值。從傳統上市場前幾年非常好的時候，可能我們更多的是通過未來的非常樂觀的預期去對一個項目的價值做判斷，市場現在出現調整的時候，我們一定要認清楚這個項目底層到底有沒有價值，我的價值在哪里。在合作思路上我們一定要拓寬，我跟項目方怎麼合作，我在合作方案上基于底層項目非常好，再把合作模式多元化，這樣合作機會就非常多了，一個是滿足了房企核心的關切，同時我們在自身管控的要求也能達到的情況下，探索一些未來不确定性當中的确定性。

舉例來說，帕拉丁這樣一個地産背景的基金公司，我們最大的特點就是懂地産的底層投資邏輯，所以我們並不會盲目看一個項目和它的主體信用以及它的城市能級，更多的是看這個項目的底層有沒有投資的價值，有沒有支撐。另外一個是我們作合作方式上非常靈活，股權可以，債權也可以，我關注的是我做這個項目的時候能不能解決項目方核心的關切，同時又能解除我的顧慮。

舉個例子，我們做過一個項目，在烏海。大家知道這個城市在哪里嗎？這是在内蒙的一個城市，我相信很多機構方初步的判斷，可能這就不符合我們的投資標準。但是帕拉丁做這個項目的時候，看重這個項目底層的邏輯，它的市場、項目的基本的質素，這樣我們就能去做。類似的還有宜昌等等地方的項目，這就是一個充分的論證，我們看準了就可以去幹。要發揮我們的優勢，能解決合作方的核心痛點，就能找到機會。

張平：剛才楊總提到了帕拉丁非常靈活，股權也好，債權也好，或者說這個細分市場可以下沉到像烏海這樣的城市。現在我站在一個基金的角度，有一種感受，越是在後疫情時代，比如說經濟遇到挑戰的時候，投資人的錢就越謹慎，越謹慎就會導致更加回歸到追求核心資産，什麼是核心資産呢？比如說原來看二線城市，現在就只看一線城市，原來可能看一線城市，現在只看北京、上海，在投資越謹慎，越回歸到一個核心城市、核心資産的維度。

這兩天我們也在讨論，越是下沉到三四線城市，不是說沒有機會了，但是投資人可能對這些城市的投資回報的要求就會更高，因為它承受的風險也就越大。我們說高風險高回報、低風險低回報，所以在這樣一個風起雲涌的市場，怎麼平衡投資的收益和風險的管理，包括我們今天讨論的地産+金融，這兩天我們都在說到底是信心最重要還是黃金最重要。所以在我們這里面，大成律師事務所的劉律師給基金和地産商提供服務的，所以這個問題我也想問問劉律師，到底是黃金重要還是信心重要？地産和金融應該誰先給誰信心呢？

劉唯翔：我的身份比較特殊，雖然我很早就開始做地産的服務，大概是2005年左右，一直做到現在，我沒有做過地産以外的業務，所以我覺得我是蠻介入地産這個行業的。但是我又是一個律師，雖然一直投身在地産行業，但是我還算是一直旁觀的角色，我的視角跟大家是不太一樣的。我是經歷了過去十幾年的黃金發展期的一個從業人員，我的觀點是地産離不開金融，反過來地産也是金融的一個很主要的實施的領域，或者說是一個閉環的應用場景。如果沒有地産，金融的用處也會少了很大一塊，所以這就是雞跟蛋、蛋跟雞的問題，如果我說要不要雙赢，一定是要努力做到雙赢才是對的，而且在我的律師業務以外，我也一直致力于推動地産和金融的融合，包括我另外一個身份也是國際金融地産聯盟的理事，即使沒有客戶付費，我也願意做一些這方面的推動。

我今天講兩個例子，這是我自己的兩個親身經歷。一個是跟龍湖有關，這個例子是講股性的投資人。當年龍湖還很小，它還沒有走出重慶和成都，但是它的項目做得好，活做得比較精細，所以有外資基金看中了，就做了股權的投資。之後就碰到了2008、2009年的一波低潮，那時候我們跟着基金一起去做了催收，說你們當初說好要退的，按照這個回報推是不是能兌現？龍湖的領導兩手一攤說，就是沒有，當然我們現在在考慮香港上市，如果上市成功，大家一起解套，如果上市不成功，我們就慢慢耗着。我印象很深刻，那頓飯都是我們這邊的客戶買的單。這就可以看出投資人介入的程度或者它的貢獻在哪里。如果那時候你是一個債性的，也不用讨論什麼，甚至不用吃那頓飯，我就直接起訴你，要求執行，因為我是一個債性的投資人。但是股性的投資人不太一樣，回來商量了一下，覺得當初的投資有點舍不得，如果告了，一定也是虧的。那怎麼辦呢？大家就調動一下資源，撐它去上市。當然不能說是因為投資人的原因使它上市，但了外資品牌的投資人對龍湖在香港的上市也是起到了很大的推動作用。昨天也聽到其他的嘉賓贊揚龍湖現在的财務狀況比較好，我的感受是，並不是說龍湖在那個時候或者在過去的十幾年就有别于其它現在暴雷的開發商的不一樣的認知，它現在的狀況是那些股性的投資人逼出來的，跟他們的合同簽得非常多，里面的條件正面去看沒有一樣是你喜歡的，但是就是這麼熬，大家互相拉扯過來，所以龍湖長成了現在的樣子，我覺得這是一個很好的狀态，我把它看成是一種比較好的夫妻相。

另外一個例子，最近一段時間我們也經常帶投資人見開發商财務總監，一般坐下來幾分鐘就結束了，主要就問他們有多少錢，利息是多少，我們集團的平均成本是這個數，你們能做到嗎。你要抵押還是信用擔保，你是要怎麼樣的抵押，如果是項目的抵押，你這個抵押成數是多少，實際上我覺得都不需要大家坐下來，你給一張表格填一下，就可以判斷要不要推進。

張平：所以聽起來都是債權融資的方式。

劉唯翔：對，從商業上講這樣做也沒有，市場好的時候這是一個非常有效的迅速出規模的手段，但是市場波動的情況下就有問題了，你按這個方式找到的投資人是同一類的，房地産企業拿到的都是同樣的錢，出問題的時候你騰挪的余地就沒有了，就不像剛剛說的投資人還會想着能不能給點資源撐你上市。

為什麼國内的投資人沒有像海外的REITs有那麼長的有耐心的錢？這也是因為這麼多開發商在培育債性的投資人，那邊都是按息貼足的錢，當然沒有投資人願意去投股，何必要花精力，還要承擔風險呢？所以現在回過頭來看，就是應該打破大家都按債性思維做投資的形式，突破債性的思維，開發商跟金融互動就會更良好。當然我覺得金融是兩塊，一個是管理機構，一個是投資人，它也會有更多的認知，認知自己的錢到底是什麼樣的需求，認知到自己的錢，認知到這個社會的基本本質，然後找到一個風險和收益的平衡點，這樣在未來會是一個非常精彩的市場。就像剛剛左總說到，他們就是不做頭部的開發商，我覺得這是特别好的，這就是一個良性的市場應該有的樣子。

張平：劉律師和我本人都是國際經濟産業聯盟的常務理事，我們這里面很多是投資人，而且很多是純股權投資的投資人，所以有一個比較共同的特點，都在尋找資産價格被嚴重低估的機會，當然並不容易找到，同時也在思考加強資産管理的環節，提高資産效率，做一個全流程的管理，來提升投資人的回報，同時激發自己管理效率最大化的訴求。

這個問題我想請教一下王丹總，就是關于不動産的投資和資産管理競争力的打造，王總應該非常有發言權，因為他們也是2017年成立的。

王丹：這個問題的本質就是當前的房地産投資行業還需要什麼，我想先聊聊房地産投融資行業的特例。

第一個是重信用、輕底層。過去的20年是房地産行業大刀闊斧的20年，行業的信用集中于開發商本身，無論是政府、總包方、購房人還是金融機構，統統不關心生産過程，只關心是誰在生産。而因為房地産企業是信用主體，所以無論主動或是被動都形成了大量的信用融資，包括美元債、企業債、供應鍊和ABS等等。而信用的本身是發散的，缺乏一個收斂的過程，與相反的是資産的本身是收斂的，以資産的價值作為上限。正是因為信用的放大作用，加之地産行業的四項杠杆，導致有些房企逐漸開始了類龐氏的經營。當前我們行業确實是在面臨一個危機，一個被信用聯合絞殺的情況。美元債違約、企業債難以續發、開發貸融資額度收緊、監管資金難以盤活，這就導致了事實上原先以房地産企業為中心構建的資金池正在被抽貸。所以我認為未來地産金融行業是一個價值重塑的過程，近剛剛綠城基金左總說的觀點比較類似，未來信用不再有效，而資産價值的重要性正在逐漸凸顯，這就對項目的價值研判和資産管控能力提出了更加精細化的要求。

第二個特點是重經驗、輕體繫，傳統的非標投資體繫的價值研判是高度依賴于投資團隊的經驗判斷的，尤其是涉及到股性投資，對團隊的經驗的要求就更加高了。為什麼這麼說呢？因為非標項目涉及到在時間周期、區域闆塊、操盤團隊和業态類型等多重限定下去尋找到同維度的有效數據來進行經驗的比對。而受限于傳統非標團隊的樣本經驗，我們的經驗很難進行有效體繫化的沉澱，所以晨曦作為一個有産業背景基金的機構，我們自從成立以來就借助了兄弟公司的力量，累計對6000幅地塊、38萬個字段進行了跟蹤分析，形成了内部的標尺數據和相應的智能化算法，住裝入到我們的資産研判平台中，積累了晨曦數年來投資經驗的結晶。往常一個投資經理可能要花一到兩天持續才能形成投資研判的結論，通過我們的繫統大約只需要兩小時就可以搞定，投研效率提升5到10倍。

第三個特點是重研判、輕管控。傳統的金融機構大部分都有白名單、黑名單、城市限制和業态限制，前期的研判過程也會經歷多輪盡調，業務部門和風控部門也會多次奔赴項目現場去進行踏勘。然而投完之後，後續的管控環節往往就顯得比較薄弱。這就導致在投前階段跟這個價值相匹配，而在後續的管控，由于缺乏有效的手段，導致了資産價值的流失，以至于在項目出險的時候缺乏有力的抓手。晨曦也是秉持了我們20余年的産業背景，對100多個城市600多個項目的體繫化運作經歷，對項目的資金使用形成了更加專業化的判斷，讓我們有能力更加聚焦資産價值的管控，促進投後的手段跟投前的研判邏輯相匹配。同時也可以借助于我們的資産管理繫統，對投後管控人員進行流程牽引和智能提示。投後的資管經理可以通過繫統的體繫化經驗來輸出一個專業化的管理，定期做到策略回檢、實時調焦。

總結來說，基于現在的行業現狀，我們認為未來行業會呈現三個趨勢：從關注信用主體到關注底層資産的價值；從相信經驗直覺到相信體繫化的管控；财投方的産業化。以上這些趨勢統統都要求更精細化的資産價值研判能力和管控能力，同時還涉及到體繫化的經驗沉澱。

張平：謝謝王總，我想追問一個問題，比如說這個資産管理，你用幾個關鍵詞來說一下，是如何做到精細化全流程的資産管理？

王丹：有效的管理是涉及到銷售、成本、預決算、融資、工程等體繫化的經驗，而這些對于傳統的金融機構來說，一方面由于主觀意願會控制投後管控的預算，另一方面由于客觀原因，能力上會有所欠缺，這些是基于産業的基因，我知道開發商的真實考慮是什麼，我知道這個節點該付百分之多少的工程款，我知道建什麼程度該還開發貸，就能避免通過總包方或者通過自己的關聯公司把資金挪用出去的情況。

張平：所以說關鍵詞是風險把控。作為一個基金經理、投資機構，最重要的不是為客戶、為投資人賺到多少錢，而是安全地賺到多少錢，所以這個風險的把控能力是至關重要的。我們今天讨論合作之道，有沒有一種道是可以讓我們在合作當中雙赢的？有沒有一種道是自身之道，可以在這個市場里長期保持競争力的？就像我們說但憑市場風起雲涌，我自笑看雲卷雲舒，所以有沒有一種競争力可以持續，我也想聽聽幾位嘉賓的建議，從合作之道的角度、自身競争力的角度，給我們未來做一個總結。

侯寶同：原來的地産基金投住宅，大家都是依托于開發商的，它是一種依托的關繫，現在看底層資産，就變成了真正的投資關繫。對投資機構來說，你的價值判斷能力就非常關鍵，你有了價值判斷能力，就有了風險承受能力，才有可能跟開發商或者是其它的機構平等的去合作，還是要看本身自己的能力。

左文輝：主持人的問題是如何保持地産和金融雙赢的合作之道是嗎？

張平：你可以說合作之道，也可以說自身發展之道，選其中一點來總結。

左文輝：我認為在合作之道里面，我們自己的文化是始終堅持善意，另外就是不斷挖掘自身優勢，在任何的時點都是正視眼前的問題，保持眼里有光，尋找自身差異化的優勢，不斷地挖掘市場機會，堅持善意和塑造自身的優勢是能夠實現雙赢的最好的合作方式。

俞森森：金融作為一個工具，我們不管用它作為杠杆還是流通，一定要在自己的可控範圍内，不能超出自己的能力範圍。地産作為一個載體，我們一定要選擇好，我們企業有9字訣：安全性、流通性、收益性，我們要真真實實把我們的底層按照這9個字落實，一定能雙赢。

楊波：在市場調整下行的情況下，我們樂觀一點還是能看到很多結構性投資機會的，現在對投資方式提出了更高的要求，我們的重點是突出對于項目的精準研判能力以及後期對項目的掌控力和管控力，去幫助項目創造價值，在這個基礎上，我們在合作的思路和方案上的多樣化、靈活性，去跟項目方實現雙赢。

王丹：我想聊一下自身發展之道，總結一句話就是，行業需要，正好我們晨曦有能力。當前行業正在回歸一個價值重塑和管控重建信用的當口，需要體繫化的科技手段的輸出，這也是為什麼晨曦在成為地産基金細分領域的行業龍頭的時候，依然堅持做産業科技的初衷，這也是我們區别于競争對手的一個主要的差别。晨曦雖然比較年輕，但是成立到現在累計的AUM也達到了700億元，至今是零風險、零事故。像剛剛中城應華總提到的那些出險房企我們也都投過，我們不僅實現了安全退出，同時還都獲得了超額的回報收益。因此我們希望能夠向行業輸出深度實踐下能力構建的方法論，希望助力房地産投融資行業走向一個更加健康的未來。

劉唯翔：各位嘉賓都講了很多，我就一句話結束這場讨論。我覺得金融應該要給地産多一點信心和耐心，過來地産要給金融多提供一些價值和細節，這樣雙赢應該是可以做到的。

張平：我也談一點我的感受，我覺得地産下半場，我們應該從短跑運動員鍛煉成為長跑運動員，去平衡速度與耐力，去平衡現金流與周期。所以未來是什麼？我覺得未來是流動性為先，風險控制為王，未來也讓我們一起攜手，一起做好長跑運動員，一起在長跑中雙赢。

謝謝各位嘉賓。