博鰲資本大會｜應華：股權協同，輕舟遠航

應華（中城投資董事、總裁）：剛才蔡總說完之後，我該怎麼說，其實不管怎麼說，今年這應該是一個10萬億的市場，這麼大的市場做了一個巨幅的變化，我們不應該在當中依然尋找一下我們自己的機會嗎？

我們中城聯盟有80家成員單位，我問過很多成員單位的老闆，大家普遍反應都很困難，我說假如你選擇轉行，你覺得怎麼樣？他說想來想去還是房地産好做一些。其實我們是在讨論一個什麼問題？就是在順風順水那麼大的環境下，我們做了這個房地産市場，現在有一點逆境或者波濤稍微大一點的時候，我們如何堅持或者尋找機會？所以我今天演講的内容主要從這幾方面展開。

從去年8月開始一直到10月份，作為中城投資這樣一家以住宅類房地産投資的機構，我作為總裁，我每天的睡眠基本不會超過3個小時，大家可以知道在整個房地産私募機構里面，中城投資在全國的排名應該是第一的，面對那麼多的項目同時出現問題，我真的很難入睡。但是到了10月份以後，政策的東風來了，我可以睡4到5個小時，到今天為止我很有信心地說，我們很多的項目已經非常順利地退出，我現在又可以恢復到去年8月份之前的休息的情況。投資類、金融類屬性的機構，它的研判是會比地産類公司稍微超前一點的，所以基于今天的情況我們還是要有點信心。

大家來看這一輪的周期到底發生了什麼，上一輪的周期主要是需求側加杠杆、去庫存，很多老百姓搖号買到房子非常興奮，一二級市場出現嚴重的剪刀差，經過5年的去化透支了我們的需求，這一輪做的是什麼工作呢？是供給側去杠杆。但是我們所有的調控政策不再像過往的很多調控周期，原來可能是金融端的或者是需求端的，或者是供給側的，這次不是，這次是全方位、全面的，所以帶來的結果大家真的有點受不了了。剛才也提到一個非常好的概念，現在很多開發商會跟我說，我的資産起來非常好的，但是我要問他，你的現金流好不好？這個事情無法回避，我們希望的是以時間換空間，把自己的現金流繼續回到一個比較正向的角度，一方面我們等待政策進一步落地，可能需要一點時間，因為金融機構現在對開發商是非常友好的。我現在帶着很多開發商去銀行，不是要貸款，是要去還款，現在還款是要找人的。因為監管機構對銀行每個月都有指標，就是涉房的貸款最好不要下降，在沒有下降的基礎上最好還有一點新增。我也很奇怪，為什麼有這樣的情況，還貸款還要找人說嗎？現在的确是有這樣的情況，應該說我們的金融端對于整個房地産市場現在是比較友好的一個情況，政策面也在逐漸的落實。具體到我們應該做什麼呢？就是重塑一個信用的信心，包括去金融化，重塑自己的信用主體。

不可否認，通過這一輪洗牌以後，我們會告别兩個原來排名里面非常有講究的東西，第一個是規模，第二個是高周轉，這兩塊應該是很難再實現了。然後有三個回歸，第一是回歸産品，我們老老實實地做好自己的産品，第二個是回歸本地，有些就不應該全國展業，你就回到你的領地去做。第三是回歸經營，管好自己的經營，原來房地産的利潤比較厚，管理相對來說比較粗放，通過這次大家都會做這樣三個回歸。

我們也可以借鑒國外的商業模式，我這里羅列了美國、日本、新加坡、香港的房地産發展模式，大家可以看到里面有幾個共性，第一個是低杠杆，第二個是輕資産，所以在今天我們應該思考一下，不管是躺平的，或者是現在還在堅持的，或者是依然還可以的國央企房地産公司，我們的低杠杆和輕資産的方向是一定要做的。

再來看一下房地産内部的發展情況。第一個我們可以看到所有的銷售回款的數據，我們最新的數據是到2022年第一季度，每個房企不管如何，現在把銷售回款作為唯一的指標，美元發債幾乎接近于歷史的新低，因為不斷地違約、信用的喪失，發美元債的可能性是沒有的。但是最近我們也看到我們聯盟内非常優秀的一家企業在周一的時候還了5億美元的美元債，大家都點贊，就是珍惜自己的信用，只要有一絲償還的可能，我們都要維護自己的信用，這是非常值得鼓勵的一件事情。

與此同時，境内發債還在一個相對比較平穩的地步，所以大家也要抓住這個機會，在争取國外債券市場受冷的情況下，國内的債券市場依然是可以的，所以抓住兩點，重塑自己的信用、抓住銷售、抓住債券融資的機會。

在發展機遇里面，談到房地産私募股權基金，融資的標準化和底層資産個性化投資的機會來了，有很多開發商都說要縮表，縮的是什麼表？其實縮的是表外資金。你不要有開發，開貸是要借的，這也是比較好的一種杠杆。還有一種就是股權資本的投入，也是可以一起參與的，所以這兩塊真的是非常有機會。還有一塊就是供需達成一個新的平衡，我不知道大家是不是能夠理解。第一方面，我們的開發量肯定會下來，這是一定會下來的。與此同時我們的需求側的量也在下來，通過這一兩年的調整，一定會達到一個新的平衡，這個新的平衡對中國房地産未來的若幹年發展是非常有好處的，現在是陣痛，但是未來依然是非常美好的。還有一個就是REITs在不斷地完善，原來有很多稅務、工商的問題，限制了我們真實的股權交易。這一繫列的問題解決以後，這是一個非常好的市場。但是回來的錢，我並不希望它又回到住宅類的房地産市場去救火或者保交付，其實這是一個相對來說比較獨立的市場，沒有必要去串。但是現在很多開發商都是大規模、多元化的經營模式，我想這一塊以後會做一些縮減。

從發展趨勢來說，依然是頭部集中，今天比較慶幸的是很多私募機構還在，通過這一輪有很多我們的同行不會再來參加這個會議，因為他們都忙着做投資的退出，過得很艱難，好的私募機構存量風險資産比較少一點，大的可能有幾十億、上百億的。特别是原來做房地産比較多的信托業機構，現在面臨很大麻煩，他們很多的風險資産當中，絕大部分是房地産類的風險資産，這次能夠活下來的機構，以後真的是有機會的。還有就是要做到獨立、專業、合規。然後是聚焦繫統能力，這里強調的是鍊上的能力，你作為一個獨立的私募機構，你有沒有引入設計商的資源，有沒有開發商的資源，有沒有建築施工商的資源，有沒有項目去化的資源，這也是考驗各家私募的完整性，你不一定要完整擁有這個資源，但是在你周邊有一群朋友，所以抱團取暖是非常重要的。

私募股權是鍊接兩個市場的，一個是資金市場，一個是資産市場，這兩邊的連接，私募公司有非常大的優勢，所以我也跟很多開發商說，當你涅盤重生，重新再做業務，再輕資産的時候，可以攜手私募來做。攜手私募的時候最好不要是本家的，本家有很多的關聯，不太方便，關聯交易也是很麻煩，需要申報的，可以找一些相對比較獨立的專業機構進行合作，這也是政策所鼓勵和允許的。

在開啟一個新篇章的時候，還有幾點要跟大家匯報：第一是城市化這個階段，一個産業去産能的平衡，但是城鎮化的進度一定是減慢的，在上一輪城鎮化的紅利大家都拿到了，包括規模也拿到了。第二個是出表，剛才我也說到了，特别是要注重在自己的項目中股權融資的需求要增加。還有就是回歸到本原，做自己熟悉的事情，不要盲目地跨界，跨界是非常危險的。不要這一輪僥幸活下來，因為跨界又死在新的行業里面。然後就是專業化的分工，有效地把它一起串聯起來。

堅持價值投資有幾方面，這里面特别要重視的就是現金利潤，大家原來非常重視規模，對利潤不是太多的奢求，排名的時候一般都說我資産規模有多大，其實我們在金融機構的時候也追求過規模，我在2017、2018年的時候，我的前東家管理的資産規模也是1萬多億，現在我覺得更重要的是注重安全，在注重安全的前提下拿到利潤，有能力再追求Alpha的收益。有的人說我有一個基準，我要在beta上賺到錢，或者說要跑赢大勢，這是要求有點低了，每家私募機構要根據自己的能力，在alpha收益上獲得投資人的認可。

現在投資的新的方向，我們結合人口流入的情況，可以選擇一些心儀的公司，如果你依然追求規模，這張圖對大家是沒有意義的。在我們看了這些數據以後，我們會得出幾個結論，我們會重點聚焦在一線城市、長三角的二線城市以及成都和西安。依次是北上廣深這些老的一線，再加上南京、杭州兩個省會城市，再加上蘇州、甯波、成都、西安。這樣一數也有十來個城市，這就夠做了，不要太貪。在這些城市里面，每個城市有部分的落子，對一家私募機構來說已經非常好了。假如說這些城市作為一個開發商來說也有比較好的投入，我相信這個周期過完之後，大家會有一個比較好的修復。

在選擇合作夥伴的時候，我們會選擇那些中高信用，特别是注重效率比較高的主體進行合作，作為一個民營的房地産私募機構來說，我們沒有權力去挑選我們的合作夥伴，但是我們懂得哪些做，哪些是不該做的。

對于房地産以外，剛才大家都提到REITs，這是一個非常好的賽道，大家都應該做好準備。我也提過，對于金融機構出身的資管行業的投資人，我們都是心中有這樣一個念想的，我們做過很多CMBS，因為我是銀行業出來的從業人員，所以我們接觸更多的是ABN，後面是接觸CNBN，這個接觸的比較多，在銀行間市場有一個交易。但是當中有一個問題，因為開發商往往會貼補它的收益，因為它的收益不夠高。但是到了今天為止出現了一個非常波折的時候，大家對收益率的要求不是那麼高的時候，這時候REITs的退出是比較合适的，我們一定能夠找到足夠的資産來拟合現在的投資的目標。這個圖的另外一邊是上市的幾家機構，二級市場表現都是非常優秀的，所以給大家信心。這一塊我們以後的機會是在Pre-REITs，當你已經是要做成REITs的時候，你後期是很難參與的，前面我們要花一些精力尋找好的機會，好在中城投資里面也有一些非常優秀的聯盟機構，比如說普洛斯等等，我們要好好的學習，看看這方面如何進行展業。

還有特殊資産處理，說到這個方面，其實是非一艱辛的一件事情，因為處理退出是非常艱難的，很多人說開發商躺平，至少他們對中城投資沒有躺平，從去年最早暴雷的華夏幸福開始，再到後面的藍光、花樣年、佳兆業、世茂等等，對中城投資的支持還是非常大的。所以和他們所有的項目，今天可以說基本上都比較順利的退出，而且對投資人有足夠的交代，因為投資的收益和本金都有。所以這一塊取決于一個自身的努力，不是說少睡覺就能完成得好，我們在處理問題的時候，要站在對方的角度思考問題，要跟開發商能夠同進退，然後引入足夠的資源去化解一些問題。比如說我們在深圳坪山的一個項目，那個時候某家開發商出現了一些問題，我們是股東，另外一家開發商也是股東，我們就通過友好協商，把這個項目通過並購的方式轉讓給了目前還活着的一家民營開發商。應該說這個項目處理的也比較及時，今年整個深圳市場，特别是在坪山表現還可以，因為那是一個産城結合的地方，今年那個項目還是坪山的銷冠，所以我們的項目也在未來一兩個月當中可以非常順利的退出，投資人的收益也高達年化10%。

做這樣一些努力，不要像有些金融機構一樣，我反正是債項的，我有擔保、有抵押，我可以到最後去接保，你這是自己騙自己，中城投資不會這麼幹，一旦有問題我們就到現場，一起去協商、處理，去商量我們怎麼更友好的退出，你缺什麼，我有什麼，我們可以補。所以對于這一塊，資産處置不僅僅是一個特殊機會以後，我們拿到一個資産，把它再經過開發、改造、變化，然後去化、退出，這個機會我們認為它不會天上掉下來，我們也得自己找，但是首先要把自己的風險資産處理好，否則别人憑什麼相信你能處理别人的風險資産？

昨天我看到很多金融機構獲獎，觀點給我們中城投資也發了一些獎，我就在朋友圈子發了一個東西，我說現在疫情頻發，整個行業有一輪大的洗牌，在這個時候企業經營發展需不需要考慮？當然需要考慮，但是更重要的是什麼？更重要的是看好你現在手上的項目，讓它能夠順利退出，對投資人有一個交代。因為他們的存在，決定了你最後以及未來企業發展展業的方向，你擁有什麼錢，決定了你擁有什麼樣的未來，擁有什麼樣的展業模式。民營的私募機構，我們只有不斷地靠業績，靠每個項目的退出來告訴大家，我們是可以的。

今天我的背景是黑色的，讓大家想到是黑夜給我們黑色的眼睛，我們要尋找光明。但是我要說的是，光明不一定是曙光，在黑夜里面那點點的繁星也是光明，也值得我們去探索和追求。