博鰲資本大會｜陳宏飛：回歸常識，成就價值

陳宏飛（光大嘉寶總裁兼光大安石董事長、首席執行官）：很高興再次來到博鰲房地産論壇，雖然我不是每年都能有幸參加，但一直關注着這個論壇。我認為這個活動非常有意義，今年尤為如此。

從2021年下半年開始，中資房企美元債的市場波動一度給每個從業人員帶來很大的心理沖擊。作為一家專業的不動産基金管理人，我們也一直在思考如何在新的行業環境下找到自己的定位、貢獻自己的價值。經過過去一年的觀察，我們形成了一些初步的思考，今天和各位做個分享。我們認為，越是在行業邏輯發生調整的當下，越應該“回歸常識”，並基于對常識的深刻理解和缜密思考，尋求創造價值的途徑。

我們認為，中國不動産行業最核心的常識之一是土地公有制度。土地産權公有，意味着附着于土地增值的資産收益歸根結底是屬于公衆的；但不動産從業機構仍有機會在土地使用權期限屆滿之前的持有期間内，追求和把握基于土地使用權的資産經營收益。光大安石早年是一家外資基金，無法直接參與拿地，因此我們從起步階段就開始參與持有型項目的投資和資産管理。2008年，我們在管的美元基金收購了重慶觀音橋大融城項目，此後始終專注于項目資産管理，紮紮實實地做資産運營的工作。以此為契機，我們在地産基金這個領域較早地建立起一支資産管理隊伍和自有商業管理品牌，把項目從爛尾樓做成了重慶乃至全國有名的購物中心，目前已發行兩期類REITs産品，受到資本市場的青睐。

在持續打造和夯實公司不動産資産管理能力的過程中，我們還打造了光大安石虹橋中心項目。這個項目最早是上海市地鐵2号線淞虹路地鐵站上蓋的黃金批發市場，原業主在2017年陷入流動性困境導致項目爛尾。我們介入項目後，很快意識到項目規劃業态並不匹配這個區域的最佳土地用途，因此在完成項目融資重組並與總包商深入交流後，我們向政府部門申報了城市更新方案，最終實現了項目規劃用途和設計方案的調整。在提前鎖定部分商辦租約的前提下，我們以終為始、按需設計、主動開發，在去年年末順利開業。目前，光大安石虹橋中心已被上海市評為“15個重點消費地標”之一。我們歷經5年精雕細琢、悉心耕耘，實現了項目的脫胎換骨，這對我們團隊、股東和社會整體來說都是很有價值的事情。這個項目的成功，無疑印證了資産管理能力在不動産行業新發展階段的重要性。

在我們看來，中國不動産行業的另一個常識是要深刻理解和構建最優的收益率曲線，用更通俗的話說，就是要為項目“算好賬”。如何對住宅開發項目算好賬呢？在發達國家，開發商一般會先基于統計數據計算出生率、死亡率、新增人口，再考慮住房的平均使用年限和每年需要更新的住房比例；然後，開發商會去各個企業調研，判斷這些企業在未來5年内能夠新增多少就業崗位，以此計算城市的新增住房需求，最後再研究這座城市的區劃中有多少新入市的地塊、有多少潛在的競争對手以确認項目的定價水平。這是一個邏輯十分嚴謹的分析過程。

如果套用上述計算方式看國内的房地産開發項目，就會發現算賬是比較困難的。這一方面是因為很多新區根本找不到人口遷移的數據，也沒有就業的數據；另一方面是因為國内住宅的租售比相較于國際市場來說並不合理。我們曾試圖募集境外投資人參與國内的住宅物業投資，但在和這些發達國家投資人溝通的過程中，我們聽到的最多的聲音就是對中國住宅市場泡沫的擔憂--如果中國住宅的租售比（租金回報率）只有1.6%，為什麼人們不去投資信托或者理财産品？用收到的利息去租房不是可以過得更好嗎？這就是海外成熟投資人的普遍反應。大家設想，當一個投資産品的收益不到2%，銀行按揭貸款成本卻在5%左右，而金融機構給開發商的融資成本更高達8-15%，這要如何能算過賬來呢？

然而，自上世紀90年代末以來，中國房地産行業伴随戶籍制度改革、住房制度改革以及空間要素市場化改革所驅動的高速城市化進程實現了跨越式發展，騰飛的城市經濟帶來了快速涌入的城鎮就業人口，進而催生出龐大的購房置業需求，最終形成長達20年的房地産上行周期。在如此堅挺的上行周期里，“算賬”似乎顯得不那麼重要，但“算賬”不精所隐含的問題並不是消失了，只是被行業迅速做大的“蛋糕”一時掩蓋了。一旦市場形勢發生逆轉，我們就會發現市場規律終會發生作用，那些位于三四線城市、缺乏足夠就業人口支撐、難以算賬的項目所積累的風險，終究是存在的。當然，我很認可朱荣斌總講的，中國未來仍然存在10萬億級體量的住房市場。

我們做不動産運營和資産管理，其背後的邏輯同樣是“算賬”，只有把精力集中在收益率比較高的項目和環節，才能創造令人滿意的回報水平。以購物中心項目為例，我們關注客流，關注銷售額、提袋率、客單價、租售比這些具體指標，根據這些指標推導出項目租金，最後才是判斷這個項目值多少錢、值得投資與否。如果在項目的最初階段就做好測算和分析，制定出最理想的方案，把項目從地基開始設計好，那麼哪怕執行過程慢一點，最終仍然可以實現良好的長期收益、打造最優的收益曲線，從而少走彎路、讓大家的生活狀态更理想。

今天接下來是領展的竺海群總演講，我就不在公募REITs領域班門弄斧了，但還是想抛磚引玉分享兩點感受。第一，中國的REITs為什麼非常重要？我們認為，在中國這樣一個實行土地公有制的國家，大宗物業資産又需要整體持有來實現深度運營，公募REITs是最适合作為大宗物業投資載體的工具。通過公募REITs實現資産證券化的物業資産，其回報由所有的公開市場投資人分享，未來還可以作為養老保險、社會保險進行資産配置的渠道，能夠實現更廣泛的收益共享。第二，公募REITs的市場化機制能夠引導市場主體理解不動産投資的“算賬”邏輯。我們去年有幸參與了境内首批基礎設施領域公募REITs的發行，從二級市場表現看，也給投資人創造了比較好的回報水平。下一步，我們呼籲監管方面考慮能否能夠進一步擴大公募REITs的試點範圍，等時機成熟後，為廣義的商辦物業也提供公募REITs的發行渠道。事實上，這也有助于為當前陷入流動性困難、面臨“保交樓”壓力的企業提供流動性來源，有助于貢獻民生福祉。

在這個當下充滿挑戰、未來前景廣闊的時間點，我們提倡以回歸常識成就價值，願與各位同仁共勉，做好這個潛力巨大的市場。我的分享就到這里，謝謝大家！