成見 | “最牛三家房企” 被拯救的信用與融資

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觀點網 過去一年，伴随着出險房企增多，尤其是恒大、融創等龍頭企業深陷危機，房企的信用體繫逐步崩塌，融資環境如冰封。

不過在2021年底至2022年初，多部門圍繞房地産金融端釋放積極信号，房企融資暖意濃。

據觀點指數公布的數據，2022年4月，樣本房企境内共發行39只債券，發行總額293.4億人民币，環比減少15.41%，主要原因繫民企近期融資動作不強烈。

此外，在4月發行債券的企業中，國企央企融資比例達到70%以上。

不可置否，當下房地産融資在逐步回歸正軌，但市場信心卻有限，畢竟行業融資向國央企傾斜，那些身處流動性旋渦的民企們，依舊難得機會。

背後的原因，無非是現金流緊張的民營企業無法在未來為投資者提供足夠的背書，包括但不限于銷售市場、融資市場、經營能力等各方面組合而成綜合信用背書。

5月16日，據資本市場消息，碧桂園、龍湖、美的置業3家民營房企被監管機構選定為示範房企，将在本周陸續發行人民币債券。

久旱逢甘霖，在融資環境全面收緊的當下，碧桂園、龍湖、美的置業等優質民企發債壁壘出現一定程度的寬松，這對當下的房企，尤其是民營房企而言，無疑是一項重要利好。

根據上述消息，碧桂園将發行不超過5億元的公司債，發行期限為1+1+1年，利率區間為4.5%-5.0%；龍湖同樣預備發行5億元公司債，期限為3+3年，利率區間僅為3.0%-4.0%。

美的置業的債券規模更大一些，消息稱，美的置業将發行2+2年期公司債，規模不超過14.4億元，詢價區間在4.1%-4.9%。

消息發布的當天下午，龍湖率先在上交所發布相關的債券募集說明書，雖然利率暫未确定，但發行規模及發行期限與消息所述無二。

同日晚間，美的置業公告提到，公司獲證監會批準可向合格投資者公開發行總額不超過人民币67.21億元的公司債券，本期債券發行金額不超過10億元，期限為4年期。

碧桂園也在稍晚時候公布，碧桂園地産集團有限公司拟于短期内面向專業投資者公開發行一期面值不超過人民币5億元的國内公司債券。

但是，為什麼一定是碧桂園、龍湖、美的置業？因為，上述三家企業現金流較穩健。

其中，根據標普、穆迪提供的評級數據，龍湖與綠城、碧桂園等一起獲得“投資級”評級，且截至目前，龍湖集團依然是唯一獲得境内外全投資級評級的民營房企。

而碧桂園、美的置業前不久囊獲招行210億元並購額度，且前者在今年1月發行了民營房企2022年首單ABS，後者則是2022年首家成功發行中票的内房股民企。

諸多標簽的背後，是三家企業信用狀況良好、債務結構健康、現金流穩健，也因此三家企業才能起到真正的“示範”作用。

在充滿不确定性的市場面前，信心比黃金更重要，三家民企此次發債，對民營房企的融資具有一定的試點意義，無疑是穩定民企融資信心的重要之舉。

民企融資“有所盼頭”，接下來，民營企業或有望持續新增信用額度，行業融資總量有望加速提升。

TWO

如果說，以碧桂園、龍湖、美的置業等民營企業為試點開展融資工作，是監管層面開放民企融資的第一顆救心丸，那麼，推出信用保障措施，是此番提振民企融資信心的第二劑強心針。

上述三家房企融資過程中，為吸引投資人，創設機構将同時發行包括信用違約掉期(私募CDS)或信用風險緩釋憑證(CRMW)在内的信用保護工具，以幫助民營地産商逐步恢復公開市場的融資功能。

據了解，信用違約掉期（CDS）是1995年由美國摩根大通首創的由信用卡貸款衍生出來的一種信用金融衍生産品，它可以被看作是一種金融基礎資産的違約保險合同。

而信用風險緩釋憑證（CRMW），是指由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證，同樣屬于信用衍生品的一種。

也就是說，房企在發行債券的同時，創設機構會同時發行CDS或者CRMW，當標的債券發生違約的時候，這類信用保護工具要為標的債券提供保險和擔保，即CDS、CRMW的持有人要為損失賠償。

由此來看，CDS和CRMW均可以起到緩釋信用風險的作用，這種創新的機制下，投資人可以将信用保護和債項分離開來，分别進行投資交易，改變了傳統的擔保與債項綁定的固定模式，提高了債券信用保護的靈活性。

以過往的案例來看，2018年，浙江民企紅獅集團發行的超短期融資券“18紅獅SCP006”為例，該企業主體評級為AA+，債項發行規模5億元。

發行過程中，中債增進聯合主承銷商杭州銀行分别創設了相關的緩釋憑證。其中，中債增進緩釋憑證票面費率為0.4%，預配售金額為1.25億元，實際創設0.4億元；杭州銀行緩釋憑證票面費率為0.41%，預配售金額為1.25億元，實際創設1億元。

彼時，杭州銀行副行長丁鋒就提到，創設信用風險緩釋憑證有力增強了投資人信心，對該期債券發行的支持作用明顯。

“信用風險緩釋工具，能夠引入更多風險厭惡型投資者參與認購，進一步降低債券發行失敗的風險，擴大民企直接融資渠道和融資規模”，分析人士如是認為。

不可否認，監管機構選定三家示範房企發行債券的同時，推出這類信用保護工具，是為了進一步傳遞積極信号，有利于修復民企的正常融資渠道。

報告顯示，緊随龍湖發布5億元公司債募集說明書後，深交所在官網透露，市場首單民營房企信用保護憑證業務今天在深交所正式落地。

該信用保護憑證由中證金融運用自有資金與中信證券聯合創設，将支持以民營房企重慶龍湖作為核心企業的供應鍊ABS發行，服務上遊供應商融資。

本期憑證拟創設不超過4000萬元，支持參考債務發行規模4億元，由中證金融運用自有資金與中信證券聯合創設。

THREE

當下，地産行業正面臨艱難的過渡期，在“三道紅線”、銀行“兩道紅線”等政策調控之下，現金流成為房企生存的關鍵詞。

據了解，自去年以來，包括規模較大的華夏幸福、中國恒大、藍光發展、融創中國、佳兆業，以及規模較小的花樣年、協信遠創等紛紛出現現金流危機。

在地産行業危機四伏之際，大量房地産企業的整體信用評級遭到下調。

最新數據提到，5月以來，穆迪将融創中國控股有限公司的公司家族評級從Ba3下調至B1；祥生控股的公司家族評級從B3被下調至Caa2；雅居樂的公司家族評級從Ba2下調至B1，其高級無抵押債務評級從Ba3下調至B2；禹州集團被穆迪投資者服務公司評級從B2下調至Caa2……

評級下調更多源于暴雷房企的不斷增加，源于債務集中到期與調控收緊的雙重沖擊，更源于資本市場對房企未來的信心不足。

即便過往這一行業擁有較高的投資回報，即便過往這一領域在投資界是香饽饽，但當前房地産正面臨艱難的過渡期，在債務到期與兌付難的關口之下，資本市場更關注的並非高額的回報，而是更安全的本金。

為了提振市場信心，過去一段時間，國家出台了各種政策，一方面為房企纾困，另一方面，為房企融資市場糾偏。

開年以來，不少優質房企都從監管機構和銀行獲得了與“並購”相關的貸款許可。

資料顯示，截至目前各渠道的房地産並購類融資已超過1500億元，獲得融資支持的企業既包括央國企如招商蛇口、華潤置地、五礦地産、大悅城，也包括财務較為穩健的民企如美的置業、碧桂園。

與此同時，今年3月，銀保監會提出，針對出險企業項目的承債式收購，相關並購貸款将不再計入“三道紅線”相關指標。

這一舉措，無疑能夠有效地鼓勵國央企、優質民企進行收並購，從而大量盤活出險房企的資産，緩解短期流動性壓力。

4月末，市場消息稱央行召集了6家國有銀行、12家股份制銀行及國内5家主要的AMC機構舉辦了專題會議，内容有關如何對房企進行纾困。會上就提出了12家急需解困的房企的名單，並宣布了“與關聯方合作收購，不納入重大關聯交易”等6項政策指導。

AMC機構介入，亦可提供豐富的經驗，給出有效的盤活方案，做到優勢互補、利益捆綁，也可解決房企從前端介入項目的動力問題。

不過，這類援助更多是外部的“救助”，資本市場對房地産行業的信心，還需從根本着手--通過自身融資實現企業資金流動循環。

按現有情況而言，即保障企業融資，提振市場信心。

4月11日晚間，證監會、國資委及全國工商聯發布《關于進一步支持上市公司健康發展的通知》，明确提出，支持房企轉型，支持民營房企融資。

5月5日，上交所黨委召開專題會議稱，将繼續做好服務實體企業發展工作，服務好民營房地産企業的合理融資需求，推動擴大基礎設施REITs試點範圍，合理把握IPO和再融資常态化。

過去半年時間，監管層面出台了大量的政策，保障房企正常融資需求被滿足，讓市場在宏觀層面有了信心。

而此次以碧桂園、龍湖、美的置業作為示範房企，發行債券並推出增信措施，無疑從企業端微觀層面着手，以點看面，釋放積極信号。

成見 | 置身于龐雜喧鬧的外部世界，多數情況下我們並不是先理解後定義，而是先定義後理解。