冬天法則 | 綠地高塔

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 2005年5月，總高度達450米的南京鼓樓紫峰大廈（又名綠地廣場）正式開工，這是綠地超高層建築的開端。

自此，綠地接連落子鄭州、西安、廣州、濟南、合肥、南昌等城市，建造了一個又一個地標“高塔”。

一路狂奔的綠地，自2012年進入《财富》世界500強排名第483位後，連續十年入圍排名整體穩步提高，2021年位列全球企業第142位，較2020年上升34位。

截至2021年9月，綠地總資産13943億元，營業總收入4268億元，利潤總額216億元，加權平均淨資産收益率12.42%。

目前，綠地地標性超高層建築有14座，其中已建成4座、在建8座、待建2座，粗略估計建造成本超600億元。

而就在2021年7月，一紙限高令，強調不得新建500米以上超高層建築，對于綠地而言是一個不大好的消息。此前，武漢綠地中心也因機場淨空保護，高度從636米降至475米，從“中華第一高樓”降為“華中第一高樓”。

房地産寒風正在凜冽地吹着，身居高處的綠地，如何守住自己的位置、安全地度過這個“冬季”？

财務解析

受重資産和基建闆塊高投入影響，“降負債”一直都在綠地的目標和任務之中，特别是“三道紅線”出台之後。

據觀點新媒體了解，雖然淨負債率在逐年下降，但就降低有息負債總體規模來看，綠地仍存在一定的壓力和挑戰。

綠地在2019年末短期有息負債占比達到39.74%，雖然2020年三季度降至31.82%，但年末又微漲至33.91%。

2021年第四季度，綠地有息負債總額已下降774億元，累計較2020年高點下降1438億元，年内有息負債余額預計将降至2300億元以下。其中，房地産業有息負債余額預計降至1200億元。

雖然在短期有息負債有所優化，但在資金緊張情況下，商票作為一條較為隐秘的融資渠道，綠地在這方面上也使用不少。商業承兌匯票總額從2016年的9405.07萬上升至2021年上半年的135.84億元，銀行承兌匯票同樣也在2021年上半年達到239.77億元，兩者合計380.74億元。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

據悉，房企發行商票主要用于上下遊企業，如材料供應商、建築公司、設計公司、裝修公司、中介代理公司等機構進行結算，或者是進行融資。

而且綠地的常見“财技”，商業承兌匯票與銀行承兌匯票數據對調情況，對比整體的應付票據數據較為直觀獲知變化。從2020年末到2021年上半年，半年時間内應付票據總增加124.95億元，其中，房地産應付票據占比增幅從7.63%升至25.92%；基建及消費應付票據占比從92.37%降至74.08%。

綠地控股2021年三季報披露，實現營業收入4268億元，同比增長33%，其中房地産業營收為1496億元，基建産業營收為2114億元；歸屬于上市公司股東的淨利潤112億元，同比下降7.28%。

截至第三季度期末，綠地現金及等價物余額為589.41億元，短期借款224.88億元和一年内到期的非流動負債為273.89億元，合計短期負債498.77億元，勉強覆蓋短期債務。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

2016年至2019年綠地預收款分别為1688.05億元、2374.24億元、3382.3億元、3811.46億元，占總負債26%、31%、36%、38%；到2020年綠地預收款和合同負債合計為4215.31億元，2021年三季度合計4710.43億元。

房企預收款項和合同負債雖能為未來一至兩年營收和淨利潤提供一定保障和具有預測作用，但深受房地産市場調控影響，風險和波動較大，可能出現“增收不增利”的情況。

疫情“黑天鵝”影響下，綠地2020年經營性現金流曾出現缺口，一季度經營性現金流為-80億元，打破了過去三年一直維持正現金流的紀錄，年末時回正為447億元；2021年一季度為119億元，而在9月底經營性現金流量淨額為491億元，同比增長880%。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

2021年三季報顯示，綠地籌資活動現金流、投資活動現金流分别錄得-688.65億元、-73.91億元，同比分别減少4177.26%、53.22%。

籌資活動現金流和投資活動現金流轉負與投融資有關，過去這一年，可以看出綠地在努力還債，償還債務力度強于以往任何一年，而且在投資收益方面少于投資支出。

12月16日，綠地宣布按期完成境外5億美元債券“GRNL GLB N2212”的本息兌付；同時，綠地還表示還将按期足額償還約2億美元境外銀行貸款。

而就在12月13日，綠地控股子公司綠地全球發行美元債券，完成3.5億美元定息債券的發行，債券票面利率為7.974%，到期日為2022年8月10日。此番能實現借舊還新的操作，作為一個信号彈說明資本市場對于綠地還是十分認可的，某個程度上可以說是度過了流動性的難關。

因為綠地控股的“三條紅線”指標，在近幾年來一直處于全紅狀态。

而“三條紅線”政策出台後，紅檔企業不得新增有息負債，對于欲建“高塔”的綠地控股來說有着巨大的影響。

快速降檔以及調整方向，或許會是綠地的“過冬棉襖”。

降檔時段

2021年初，綠地控股制定了“三步走”的降負債路線圖和時間表，即從2020年6月30日起，一年降一檔，到2023年6月30日前全面完成“三條紅線”轉綠目標。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

如何降負債的問題上，張玉良在5月股東大會表示，計劃将一部分資産進行處理，資金用于轉型投資。

綠地2021年以來已多次出售資産。

6月28日，綠地将旗下上海九龍賓館100%的股權8.6億元出售給金輝控股非全資附屬公司北京金輝；7月6日，綠地将全資子公司上海綠闵物管100%股權12.6億元轉讓給花樣年控股旗下指定主體；10月12日，綠地2.77億元出售南甯綠地中心商業物業及車位予南方錳業集團。

另外，11月30日，綠地拟30億元轉讓上海地産宏星房地産開發有限公司60%股權，受讓方為公司股東上海地産及上海城投全資子公司上海城投資産管理（集團）有限公司，並約定2年内以實際投入金額增加每年8%收益之和回購。

上述4個項目給綠地帶來53.97億元資金，有助于改善現金流，增強抗風險能力，促進穩健可持續發展。

據綠地集團官微披露，第一條紅線現金短債比于2021年2月提前一個多季度達標轉綠；截至10月底，綠地控股第二條紅線淨負債率指標已降至100%以下，順利達標，較原計劃提前了8個月。

現在剩余剔除預收賬款的資産負債率等待轉綠，在黃檔的位置上可以擁有負債年增速不得超過10%的較為良好融資環境。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

數據顯示，2014至2021三季度，綠地有息負債從1910.95億元增長至2519.54億元。在2017年有息負債規模同比錄得減少，随後又出現上漲的趨勢，截至2020年年底，有息負債增長至3132.42億元。

2021年整體負債呈現回落迹象，短期借款三季度較2020年末減少超93億元，一年内到期的非流動負債減少明顯。

面對“剔除預收款的資産負債率”這條紅線時，同樣意味着綠地需要增資産、降負債、快結轉。

其中，闆塊分拆上市是房企增厚權益資本進而提高總資産的途徑，可以讓房企融資渠道拓寬。另外，分拆闆塊具有較高的估值，有助于增加企業權益資本。

而綠地控股旗下綠地數科是作為綠地金融分拆上市的主體，計劃未來三年内上市。為了完成綠地數科的分拆上市，綠地控股在2020年末便已完成股權架構上的搭建--2020年12月16日，綠地控股成立綠地金創科技有限公司，同年12月24日，綠地數科大股東變更為綠地金創。

其次，降低有息負債，進而提高财務質量，降低債務規模。另外，提升預收款的結轉速度，使得預收款結轉後将産生淨利潤轉化為淨資産從而增厚總資産規模，進而降低剔除預收款的資産負債率。

在融資端收緊的情況下，房企頭等大事已然是提高回款率、保持現金流充盈，再疊加集中供地對房企資金的要求，回款的重要性更加凸顯。

綠地近年來銷售回款及回款率一直在增長，平均回款超3000億元，2021年前三季度的回款率更較往年有很大提高，其中一、三季度甚至還達到96%和93%，在整個行業中處于比較前列的位置。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

雖然回款方面有了很大提高，但綠地在銷售方面上出現疲軟倒退的現象，4000億的夢想也已經越來越遙遠。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

2017年晉升3000億後，綠地努力向4000億攀登，2018年來到頂峰3875億元後，近年銷售增幅均呈現下滑趨勢，2020年跌至3584億元，同比減少7.7%，銷售面積2909萬平方米，同比減少10.7%，在觀點指數發布的2020房地産企業銷售表現中下滑至第七名。

而2021年三季度，綠地銷售額2302億元，同比增長6%，銷售面積1817萬平方米，同比增長3%，整體增速已經放緩下滑。另據觀點指數發布2021年度房地産企業銷售表現，綠地控股全口徑銷售金額2903億元，下跌至第十位；權益銷售維持在第七位，銷售金額為2612.7億元。

標普預計，綠地合同銷售額2021年将下降到3000至3200億元，2022年2700至2900億元，售罄率将降至50%-55%。

房地産銷售出現下滑，除市場因素以外，或許與綠地多元化發展将一部分精力投入到基建、金融等闆塊有關，也與新增土儲項目、面積減少、拿地均價上漲有一定關繫。

擴儲轉變

前期綠地擴張模式更側重于規模，“大基建”、“地産+”等成為綠地實現快速發展的獨特模式，業務更多為高投入和慢周轉的基建項目和高樓大廈。

正符合張玉良所說：“綠地集團做的是當地政府想做，而當地企業又做不了或者不容易做的事。在服務全國的同時發展和壯大自己，我們是最懂政府的開發商”。

綠地的“地産+”業務是采用常見的持有型物業勾地模式，例如超高層有建設周期長、成本高的特點，但利用興建地方的超高樓、綜合體合商品貿易港等項目勾兌土地，其中部分項目可獲得低成本的住宅和公寓地塊，然後以住宅銷售收入填補重資産建設運營成本。

細分下來，綠地的勾地模式也不是一成不變的，從城市超高樓綜合體項目轉型到免稅商品貿易中心。早期勾地為位于市中心或未來發展核心區域的超高樓項目，後期勾地為郊區城市配套和消費的商品貿易中心。

但正也是“地産+”勾地模式大部分物業受到“自持年數”的要求，使得不能建完即售的重資産沒有足夠現金流。因此，綠地近年資金沉澱主要靠住宅銷售回補建設成本和運營成本，這也導致了資金鍊緊張的問題，其中摩天大樓就出現很多未建、緩建的情況。

而在2019年融資政策收緊且調控限價背景下，部分公開市場拿地盈利空間小甚至不盈利，因此房企轉向收並購等方式來控制項目收益。綠地也有大型的收並購項目，如2月份的董家渡項目和9月份的上海吉盛偉邦家具村。

其中，綠地更聚焦在“具住宅配套的商業項目”，而非一般房企的“具商業配套的住宅項目”。董家渡項目屬于綠地的經典運營模式，結合“重資産+住宅”的配套模式，交易價格甚至達到121億元。收購完成後同年9月開盤，2020年11月底即達到去化率80.88%，銷售金額約245億元。據最新2021年11月8日投資者互動平台披露，董家渡項目已銷售面積超過30萬平方米，已銷售金額超過300億元。

綠地在2021年初時可能沒有想到暴風雨會來得如此猛烈，在2020年年報中還表示，拿地策略為拓展積極推進，緊緊圍繞重點區域、聚焦核心城市、用好産業資源，着力推進戰略性勾地；而在2021年中報則表示拿地方式和開發理念發生轉變，土地拓展審慎穩健推進，更加突出“現金流回正快”等要求，更加注重項目的質量和效益。

對比近4年來新增房地産項目情況，2018年項目數量達到118個，2020年總地價高達896億元，權益地價達838億元。而在2021年土地市場行情還不錯的上半年，新增項目數量僅34個，總地價339億元，縮減明顯，樓面價也由3175元/平方米升至4900元/平方米。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

除綠地本身拿地思路改變以外，也與新出台的22城供地“兩集中”政策有關。

集中供地市場熱度呈現“前高後低”态勢，首輪競争火熱、溢價率高，綠地也在長沙、無錫、重慶等城市有所收獲，從而導致拿地均價有所上漲。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

下半年受市場調整和房企拿地意願降低影響，土地市場呈現疲軟狀态，第二批集中供地成交規模和土地出讓金均較首批降低近四成，但綠地並沒有過多參與，7、8、11三個月新增房地産項目總地價均為個位數，這種情況實屬罕見。

據觀點指數發布的1-12月房地産企業新增土地儲備報告顯示，綠地新增全口徑土地儲備下滑至第14，面積為1038.84萬平方米；新增貨值1326.7億元，已下跌至第19位，低于上一位的新城控股66.6億元，拿地權益金額也下降到第二十一。

2021年中報數據披露，綠地貨值方面一二線城市比例下降了20%，三四線城市上升至50%，因為下沉三四線城市布局，拿地成本相對較低；建築面積方面住宅占比上漲，地産+産業占比下降，依靠的“地産+”模式也逐漸轉向住宅模式，“現金為王”的時代下住宅在現金回流方面有着更強的優勢。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

綠地拿地風格算不上激進，從拿地銷售比來看2017-2020年拿地占當年銷售的比重在18%-25%之間。

2021年急刹車調整或許是救了債務的“近火”，未來銷售再下降的“遠火”未來再救吧。

“轉行”土木

2021年11月12日，綠地控股一則公告打破寂靜，公告稱公司所屬行業類别已由“房地産業”變更為“土木工程建築業”。

資料顯示，綠地2020年度經審計的營業總收入為4561億元，其中基建産業營業收入為2334億元，占比51.19%；而在2021年上半年度，綠地營業總收入為2829億元，其中基建産業營業收入為1574億元，占比55.65%。

回看2019年報數據，綠地房地産業務在當時節節攀升的市場環境中已初顯乏力，銷售額3880億元與上年接近持平，仍未站到4000億元台階上，而在具體結轉營收上，房地産與基建業務兩者占比愈發接近。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

從2020年三季度開始基建營業收入已反超房地産營業收入，之間營收的差距進一步擴大；2020年報、2021半年報的數據變化，基建營業收入占比連續達到50%，也宣告綠地正式完成房地産到基建行業的轉身，基建也準備挑起其的“大梁”。

張玉良曾表示，對于A股上市公司境内分拆上市“破冰”，綠地可能會在消費領域和基建領域進行分拆的探索，但目前還沒有時間表。如果條件允許，綠地會先嘗試将其中一項業務分拆上市。

綠地曾經想分拆基建業務上市，而今卻成為新的身份，或與房地産行業近段時間以來困境及綠地自身有着莫大的關繫。

追溯基建闆塊的發展歷程，2015年，綠地集團首次提出大基建戰略，並形成了房地産為主，大基建、大金融、大消費的“一主三大”戰略。彼時大基建闆塊營業收入僅有426億，目標是到2020年實現營業收入4000億元。

綠地自成立之時，便已建立宏大的目標，同時善于抓住時代的機遇，使其在2012年成為第三家銷售破千億的房企，並入選《财富》2012世界500強榜單。

2015年起，憑借自身的資源優勢，綠地相繼混改了省市級建工集團，完成了“東西南北中”的全國化布局。其中包括12億元控股貴州建工、9.63億元控股江蘇建工、10.7億元控股西安建工、14.86億元獲得改制後的天津建工集團65%股權、8億元控股河南工程局等。

2018年，綠地正式成立“綠地基建”，2019年改為“綠地大基建集團有限公司”。2020年4月，綠地大基建産業基金簽約成立首期規模50億元，同時全新組建的“綠地大基建集團”及“綠地大基建技術研究院”也正式揭牌。

随後在同年8月，綠地以35.76億元取得廣西建工66%股權，完成千億級基建企業廣西建工的混改工作，成為當年規模最大的省級國企混改，進一步為大基建闆塊添磚加瓦。

與此同時，綠地通過收購地方建工企業，成功與地方政府建立起根深蒂固的合作關繫，這對無論是地産還是基建各項業務拓展有着十分重要的作用。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

2021年，綠地大基建增長較為顯著，上半年度營業收入1574億元，同比增長74%，新簽合同金額3837億元，同比增長迅猛達44%，中標10億元以上重大項目42個，包括100億級項目2個、50億級項目2個；三季度營業收入2114億元，同比增長有所下滑至44%。

未來到2023年，綠地要形成由2-3家千億級企業為核心、4-5家五百億級企業為骨幹、若幹家百億級專業企業為節點的大基建企業群；到2025年，大基建集團目標是實現營業收入8000億元。

然而，大基建業務低毛利率一直被外界所擔憂，雖能促使綠地營收規模增長，甚至超過房地産闆塊成為營收貢獻的主要闆塊。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

數據顯示，2018、2019、2020年，綠地房地産業務毛利率分别為27.01%、27.58%、26.39%，已然低于當時房地産行業平均水平，同期基建業務毛利率僅3.72%、4.31%、4.56%，遠遠低于房地産闆塊。

2021上半年度綠地基建業務毛利率有所突破達到5.06%，相較于房地産業務的毛利率23.19%，差距仍然很大。

因為相對于單純的房地産開發業務，基建業務前期墊資大、項目回款周期長，收益甚微、利潤低，會嚴重拖累現金流、盈利狀況，而且基礎項目開發與房地産開發項目在操作流程、項目立項、規劃審批、方案設計、稅收等方面渾然不同。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來