冬天法則 | 雅居樂綠區

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2022-01-11 23:24

  • 雅居樂這一場綠區守衛戰,歸根結底是關乎現金流的問題。

    編者按:2021年,世界、中國、各行各業乃至每一個人,都深切感受到“百年未有之變局”。

    “不畏懼寒冬的肆虐,也不害怕炎夏的驕陽”,新的一年到來,我們深信,中國經濟與房地産仍将克服所有困難,從容面對任何局面,取得更加矚目的成績。

    有鑒于此,觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”,回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變,尋找全新一年的機會所在。

    同時,我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話,從他們的角度,解讀中國經濟與房地産的前行之路。

    觀點網 伊拉克戰争後,美英等國家在伊拉克首都巴格達共和國宮附近建立了一個戒備森嚴的安全區,即所謂的“綠區”。

    “綠區”層層設防,以抵擋外界的危險,酷似目前房企們構建的安全區。

    顯然,在2021年當下,房地産行業的炮火聲已讓外界意識到,即便是通過三道紅線考驗的綠檔房企,也不意味着它便身處綠區。

    雅居樂便是如此。

    2021年中期,雅居樂成功實現由“黃”轉“綠”,成為了為數不多的綠檔民企,這使得其在這場行業流動性危機中看似健康而安全。

    但仍避免不了初冬11月經歷了一場生存競跑,最終通過債轉物業股權方式,雅居樂回籠24億港元避免債務違約。

    如何調整發展模式,真正優化各項指標,讓自己回到安全區?這或許是老牌房企雅居樂2021年的過冬命題。

    銷售取舍

    雅居樂這一場綠區守衛戰,歸根結底是關乎現金流的問題。

    于房企而言,現金流方面主要由銷售以及銷售帶來的回款決定,這是增厚現金池最直接明了的通道。

    上半年,房企的銷售情況呈曲線上揚。憑借着龐大的推售貨值和積極的營銷手段,快速推盤去化,加之對比2020年上半年疫情影響,整體銷售額同比上漲明顯。

    據觀點指數統計,2021年上半年前100房企中,全口徑銷售金額超過1000億元的房企有19家,較2020年同期增加6家;全口徑銷售金額處于400-1000億元的房企有38家,較上年同期增加11家。

    穩居行業30強的雅居樂,上半年保持着不錯的銷售态勢,預售金額累計完成753.3億元,同比增長36.7%。

    然而,受新房市場降溫調控收緊、房貸利率上行等因素影響,包括雅居樂在内的房企銷售額從三季度開始快速降溫。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    可以窺見,自7月開始雅居樂銷售金額環比近乎腰斬,從6月高峰節點的144.2億元下降至7月的82億元,跌幅43%。

    單月銷售下滑也使得累計銷售金額同比上漲幅度逐漸收窄,從上半年的36.7%下降至前七月的27.1%,前9月的13.8%。

    為此,雅居樂也開展了一繫列提振銷售的措施。事實上,在8月召開的中期業績投資者會議上,管理層就曾表态,對于全年完成1500億目標信心還是比較充足的。

    同時雅居樂也提到,對局部個别城市可能會有一些促銷打折的應對方法,但不代表會全面跟随同行進行營銷打折。

    從銷售均價上觀察,雅居樂自8月起單價整體下調也較為明顯,相較2月份1.8萬元/平方米的高點下落明顯。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    在現金、利潤、銷售金額與均價的取舍中,不得不提的是雅居樂豪宅項目天際715的調整。

    這是一個還未誕生就被標上“豪宅”標簽的明星項目:2016年,雅居樂擊敗約30家房企以溢價率120%将荔灣華大物流地塊收入囊中,成交樓面地價36995元/平方米,打破了當時廣州全市單價紀錄。

    四年後的2020年底,天際715入市時售價達到7.5萬-9萬元/平方米。據悉,項目主推60余平方米的復式單位,折合總價約550-600萬元/套,按照面積換算單價為4萬-5萬元/平方米左右。

    這個項目于雅居樂的意義不言而喻,寄托其在廣州主城區的發展圖景。但于2021年10月,中介朋友圈里傳出天際715項目“工抵房”特批房源消息,意味着雅居樂把手術刀揮向了這個標杆項目。

    數據來源:公開信息,觀點指數整理

    按照中介消息,首批30套工抵房“一口價僅需370萬起”,相當于直接讓利至少120萬/套。另據一份價格清單顯示,每套房優惠額實則在160萬至210萬元之間。

    按此估算,該批工抵房房源的建築面積單價在5.1-6.5萬/平方米左右,比年初預選房7.5-9萬/平方米售價降低了将近2.5萬元/平方米。同時,由于項目多為三層復式單位,實際面積換算單價同樣降至3.3萬元/平方米。

    這對于市場帶來不小的刺激作用。據悉,最開始吹風的30套工抵房在10月中旬已售罄,随後雅居樂趁勢推出另外50余套,銷售價約在340萬-430萬元之間,優惠力度相較第一批縮小,折算面積單價約為3.2萬元/平方米。

    以天際715為典型的促銷活動,對雅居樂的銷售帶來一些正向作用。反映到銷售成果上看,雅居樂從9月起單月銷售開始有些許恢復,尤其在11月單月同比實現8.79%的漲幅。

    但最終,2021年全年雅居樂錄得累計銷售1390.1億元,目標完成率僅92.67%,同比幅度縮窄至0.6%,相比2020年近17%的漲幅顯著縮小。

    雪上加霜的是,在當前形勢下,加快銷售並不完全能緩解房企現金壓力。伴随着對于房地産銷售資金監管的不斷加強,房企銷售回款增速繼續下行,到位資金持續承壓。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    據悉,8月份時雅居樂照例披露回款率時就顯示,2021年回款率降至80%——而在2020年這一指標為88%。

    償債時刻

    銷售的掣肘,讓不少房企在應對債務尤其短期負債上更顯棘手,“綠區”岌岌可危。

    事實上,僅從三道紅線指標看,雅居樂並無踩中一道紅線指標。截至2021年6月30日,雅居樂剔除預收款後的資産負債率為68.4%,淨負債率為45.3%,現金短債比為1.18倍,實現轉綠。

    但仔細剖析,雅居樂仍存在着短期償債壓力,尤其在2022年。

    據觀點新媒體了解,截至中期,雅居樂在手現金為571.6億元,其中非受限現金為465.12億元,一年内到期的短期借款則達394.87億元。若考慮開發投資等需求,這一現金水平並不算充裕。

    在10月償還了30億元人民币熊貓債後,到2022年底前雅居樂還有約128億元需一次性償還的債務到期,其中包括折合83億元人民币的美元債。

    這也反映了雅居樂負債結構的不安全之處,包括短債比例、海外債比例較高等問題。

    以短期負債比為例,近幾年雅居樂短期負債比例均保持在40%左右,而财務更為健康穩健的房企則傾向于把這一比例調整在20%-30%左右的水平。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    四成的短債比例,使得房企在政策波動、再融資受限時資金鍊過于緊繃,容易産生兌付危機。可以從圖表中窺見,自2016年至2021年中期,雅居樂短期有息負債規模從128.15億元波動上升至394.9億元,占比從29.13%上升到40.33%,中間一度升至44.01%。

    但礙于近年來房企信用風險事件多發及長期資金成本上揚等影響,事實上譬如雅居樂等房企為了守住債務安全區,可選擇的途徑並不多,只能通過不斷地利用新債置換舊債——在這種容易獲得且資金成本較低的融資前面,優化負債結構已不是其優先選項。

    2021年以來,雅居樂先後通過境内境外發債融資,除兩筆合並美元債的發債年限為5年之之外,其他多在3年及以下。

    其中于9月1日,雅居樂發行于2022年到期4億美元4.85%的優先票據,發債年限僅為1年,不過也可看到該筆債券相較其他筆融資成本較低。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    雖表面債務結構沒有太多改善,但雅居樂在2021年也邁出了關鍵一步,解決了永續債難題。

    永續債這種融資方式集債性與股性為一體,按照會計規計入權益而非負債科目,可優化負債報表,進而反向提升債權融資空間,尤其在近幾年來各類融資渠道收緊背景下為雅居樂所青睐。

    自2018年開始,雅居樂加大發行永續債力度,2019年接連發行了四筆總計14億美元,占當年國内所有房企發行美元永續債規模的1/3,利率為7.75%至8.38%不等。至2019年底,雅居樂永續債總規模升至135.67億元,同比增長62.77%。

    但永續債就如砒霜,不計入負債的另一面是對于企業利潤的侵蝕,一旦時間拉長,利息會跳漲得很快。如2020年,期内雅居樂122.49億元利潤總額中,永續資本證券持有人分得利潤10.84億元,占淨利潤8.85%,這一比例2019年為9.21%。

    雅居樂自2020年開始有意控制永續債增長規模,如當年並無來自發行永久資本證券所得款項淨額,因此永續債總規模本金還是保持134.29億元,僅因為分派2.04億元比2019年總額增加0.5%。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    而2021年,雅居樂進行永續債贖回工作。于6月28日,雅居樂全部贖回于2018年6月26日發行的本金額為1億美元、利率達8.55%的非上市優先永續資本證券。

    據觀點新媒體了解,雅居樂贖回該證券的金額為1.04億美元,即該證券的未償還本金額及于2021年6月26日到期的最終分派付款總和。

    同時,雅居樂還表态永續債規模将不再增加,並視情況适時贖回現存永續債。

    贖回後,截至2021年中期雅居樂永續債存續規模為130.1億元,較2020年底總規模下降4.57%,但仍保持較大規模。

    如何盡快排雷,清掃潛在危險,還得看接下來雅居樂在永續債上的贖回行動。

    綠區徘徊

    盡管現金守衛迫在眉睫,但若從2021年的行業形勢來看,事實上一定程度堵住了銷售回款等房企根本性解決現金問題的通道。

    被動局面下,為保證現金與償債,只能在投資端、成本端等方面采取策略性應對措施。

    有投資者向觀點新媒體透露,在2021年8月投資者會上,陳卓林表露如今的市場環境下,雅居樂整體戰略将有所改變,首先保持足夠現金流,其次努力償債,最後再投資。

    因此在投資方面,管理層也透露在地産和其他多元産業方面的投資都會收窄許多,“新的投資一定要審慎,而且要減少。”

    地産業務投拓上,盡管近兩年來雅居樂時常表态“不拿錯地”“多元拿地”,但若梳理其2021年拿地動态,才終于窺視出這家房企在拿地上面的改變。

    僅上半年,雅居樂透過招標、拍賣、挂牌、勾地及股權收購等方式新增22個項目,新項目的總土地金額為216億元。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    對比2020年,在獲取途徑方面,雅居樂通過招拍挂拿地的比例從過往的45%收窄至29.8%,通過産城和城更獲取的比例則從37%增加至47.7%。

    以産城為例,近兩年來雅居樂有心加大這一途徑的拓儲力度。2021年,雅居樂通過産業小鎮方式在廣州、中山、重慶等獲取了多個項目,包括與新濠國際聯合獲取的廣東中山翠亨新區馬鞍島項目,以及拟斥資80億打造的廣州黃埔科技金融中心。

    類似這種多元方式拿地,最直觀的好處就是成本便宜、利潤可觀。有雅居樂人士透露,上述中山産城項目實則獲取地價不到1萬元——而通常中山馬鞍島宅地的拍賣樓面價均破萬。

    投身舊改也是出于成本的考慮,2020年才成立城市更新集團的雅居樂,2021年終于有了些起色,先後在廣州、順德、東莞等地摘得項目,尤其是通過聯手珠江實業摘得第一個廣州舊村改造項目坑口村。

    除了自身戰略的有意傾斜,雅居樂多元拿地方式增多,也更加反映出集中供地下招拍挂市場的激烈競争。

    尤其在首批集中供地中,市場火熱與企業拿地欲望烘托下,試點城市整體樓面價水漲船高,房企面臨着“算不過賬”的局面。

    因此,即便是收縮了招拍挂力度的雅居樂,受制于布局需要也面臨拿地成本推高的局面。

    據悉,2021年雅居樂在多個一二線城市通過招拍挂獲得新項目,尤其是上半年先後獲得北京門頭溝區項目、上海松江區項目、蘇州蘇相合作區項目等。這三個項目的拿地金額為53.22億元,占雅居樂上半年總拿地金額的24.64%。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    上半年,雅居樂平均土地獲取成本達7109元/平方米,相比2020年全年的4270元/平方米漲幅迅猛;同時,拿地銷售比指標呈現不降反升至28%。不過從下半年拿地情況觀察,雅居樂全年拿地力度預計呈現下降趨勢。

    除了地産,雅居樂也把手術刀揮向了多元業務。

    倘若從多元業務本身的成長而言,經過了近五年培養,事實上目前雅居樂多元業務可以說正在經歷一個關鍵時期。

    發展至2020年,雅居樂已形成地産、雅生活、環保、雅城、房管、資本投資、商業管理和城市更新八大産業集團並行運營的格局。

    這些不斷培育的多元業務陸續進入收成期:除了已拆分上市的雅生活物業闆塊,雅城于2020年遞交了上市招股書,同時房管、環保業務也已初成規模——這對于增加雅居樂營收、現金以及增厚整體利潤水平都是有力工具。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    可以窺見,截至2021年中期,雅居樂非地産闆塊營收離此前陳卓林許下的占比一半宏願尚有距離,但比例已經提升至接近16.8%,營收同比增長54%。

    不可忽視的是,多元業務開花結果背後雅居樂傾注了不少真金白銀的投資,尤其在2017-2019年每年将近百億資金投向多元化。

    因此,在2020年市場嚴峻趨勢下,精打細算的雅居樂在多元化業務上提供的資金規模已縮減為數十億。

    2021年,雅居樂在費用管控上更加節制。

    8月,雅居樂旗下原房管集團、商業集團、城更集團並入地産集團,成立全新的大地産集團,未來地産開發及運營業務将以大集團模式統籌管理集團模式運營。

    針對本次調整,彼時雅居樂回應稱,主要為了解決在大地産平台下,由于業務闆塊增多帶來的管理半徑增大問題。

    而在上述投資者會上,雅居樂也袒露反思,過去三年中雅居樂在多元業務上的銷售成本、人力成本上計劃做得比較宏偉,而目前形勢決定放緩投資、補經營漏洞,管控降低費用,從而使得利潤、現金流上表現更好一點。

    不過,該會議上陳卓林也打了一劑強心針,表示目前雅居樂“多元化已經投得差不多,估計會有大量的現金回來”。

    值得一提的是,11月18日,雅居樂與雅生活發布聯合公告,雅居樂全資附屬遠航金門發行本金總額為24.18億港元的可交換債券,債券将換持雅生活6.2%股份。

    就在隔天11月19日,雅居樂償還上了33.45億港元及6000萬美元到期貸款。即是說,雅居樂在償債的緊急時刻,借助物業股“抵押”發債回籠了24億港元。

    誰會成為綠區的下一個守門人?

    冬天法則 | 誰有棉襖,誰就活下來

    撰文:林心林    

    審校:徐耀輝



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