年會對話 | 主題讨論會二：資管與REITs長路

主持嘉賓

張菲澳 CFA MRICS平安信托海外REITs業務負責人

對話嘉賓

葉劍生 燕鳥資本創始人、CEO

林述斌 财團法人日本不動産研究所大中華區董事總經理

方旭東 朗詩青杉資本副總經理兼基金管理部董事總經理

孫  波 世聯行集團資管顧問線總經理

張菲澳：非常感謝各位來賓的堅持，非常高興受到主辦方的邀請，和大家進行交流，我們的主題是資管價值長路，我們在這條長路上探索資本市場的回響。

這一場有四個議題，我們如果壓縮時間的話，可以簡單的聚合為兩個關健詞，一個關健詞，第一場和第二場講的是上個禮拜朋友圈非常熱的一篇文章，叫做進化的力量。面臨疫情，面臨地産行業的周情，我們資産能力和價值退出的選擇，我們的嘉賓會帶來關于進化上的什麼觀點。

三四個議題講的是同一個意思，就是說，讨論商業證券化，我們一直講REITs，最終大家講的是終局，這個很有可能就是現在一直在探索並且已經先行先試的，國内的基礎設施REITs，包括香港和新加坡為主的這些商業房地産REITs。我從左手嘉賓開始，我們進入第一個話題。轉型升級，資管模式的創新與走向。

資管是商業永恒的主題，既代表了調性，也代表了我們資本市場最願意買單的部分，在這個議題當中，我想請葉總和孫總，兩位是資管行業的專家，我的問題是，在這一年里面，以你們各自的賽道和觀察來看，資管模式轉型和創新，大概體現在什麼樣的方面？葉總。

葉劍生：謝謝主持人，從資管的募和投兩個方面看看新的趨勢。實際上，我們燕鳥在租賃租房上已經做了三年，在投的第一個趨勢，我們認為以前做租賃權的基金，會開始有做重資産的機會了。我們也看到，在上海和深圳有很多特殊目的用地的出現，這些其實並不僅僅是國有企業可以做，深圳的一些民營企業也可以做。

上個月深圳的一個民營企業就拿到了租賃用地。我們認為在這種經營權到重資産的轉變上，已經開始有這個窗口了。第二個投資的轉向，我們一直在探讨存量市場，但其實在租賃住房里面還有一個增量的市場，買一塊地建造、運營，做持有REITs，這個市場會更大，會更有社區的概念。比起普通的一棟樓、兩棟樓或者幾層的收購來說，這個居住的品質感會更強。我們認為這個可以理解為增量，以前是地，後來變成房子。這是投的方面的新的趨勢會發生。

私募這塊，在持有領域上，大部分的外資基金是很有優勢的，為什麼？因為他們基金的周期很長，十到二十年的基金都有，基本上在國内是沒有對手的。但是随着REITs的發行，他們最大的對手來了，就是很多小B到大C的錢，會通過REITs進入市場。這是非常清晰的轉變，核心是以前做資管的怎麼升級成長為REITs，這樣可以省去很多拜碼頭的事情。

孫波：我是深圳世聯行的孫波，我們一直是一家房地産服務機構，我們世聯行的資管已經有十年了，從2011年左右開始做，基本是立足于服務來做，十年的資管之路，其實也做了很多的嘗試。我們在做聯合辦公、物業管理、空間運營、公寓的運營，還有酒店的運營，還包括做城市資管，包括公建設施，城市公園等等，做了很多的嘗試。

路都趟了一遍，有很多的經驗。現在我們也在進行一個變革，我們大資管業務是世聯未來整體的增長業務。包括我們的模式，從以前的重到中，到現在的輕重結合，各種業務都在逐步的推動。包括以前的紅普公寓（音譯），到運營到輕資産的運營輸出，這些是世聯在資管路上做的很多嘗試。未來有機會可以和在座的同仁們一起進行交流和分享。這里面很多經驗是很值得探讨的。

第二，我們一直在說資産管理，從資産管理來說，以前經常說的投融管退，我個人理解更應該是在項目層面上的思考。從整個投資的模式或者說企業經營、運營的角度，我們覺得可能會要換一種思考的路徑。關鍵來說是三個關鍵詞，第一是投，第二是營，第三是換。作為一個公司來說，必須要考慮到平衡型，要實現适度冒險之下實現量力而行。怎麼理解這三個詞呢？我簡單說一下我們的想法。

第一個，投。在現在的市場行情和現有的大背景下，可以看到我們更強調如何做輕，如何讓我的資産更安全。這是目前大家都面臨的同樣問題。這個輕如何解讀，對不同客戶和主體來說，他所代表的是不一樣的。比如說有獲取成本的輕，更輕的物業。我在深圳這兩年接觸了大量的公司收購物業，大家開出的條件都很低，買賣雙方和交易雙方的預期相差很大，這也是對風險的認知和控制。還有是長期的租約鎖定和保障，這也是我們可以理解的輕，特别是對一些純服務企業來說，這是需要做探索的。

第二個詞，是營，這個可以說是運營，我們之前說物業管理是最簡單的，因為更多強調空間的維護而已。在内容上的運營，現在是很頭疼的問題，大家也在進行不斷的嘗試。核心可以理解為産業的定位和産業人群的鎖定。因為不同的運營項目，最終核心是要為城市和産業，為産業人群進行服務，所以，他的核心能力的構建很關鍵，特别是對于客戶群體的研究，對于這一類産業客戶群體的研究很關鍵。

舉幾個簡單的例子，我們曾經做過一個95後人群的調研，這個調研基于很多方面，其中對于住的方面來說，他們在一套住宅里面，或者居住空間里面，讓他們做一個選擇，說我最想去掉的是什麼？他們70%的人去掉了廚房，這個可能就是95後，甚至00後的選擇。對他們來說，廚房是一個奢侈品，是一個可用意義不大的空間。這是一個典型的案例。另外對于不同的産業來說，我們在深圳也遇到過一些IT企業比較聚集，比如他們只願意在南山上班，不願意到羅湖工作。

第三個是換，以前我們說是交易，把轉出去，我交易了，有其他人接手了。現在我們理解是再改造，特别是對持有人來說，因為現在交易只會越來越難，因為資産的價值在一定時間里面會有一個天花闆。這個天花闆會決定了我交易的路徑和我交易的模式不一樣。所以在考慮到我們這種物業和資産的時候，我們更願意用兩個周期或者三個周期來考慮。如果一個周期是五到六年，我們更願意兩到三個周期，仍然是一個可以持續更新、運營的項目目標。要不然很可能會變成一個沉默成本（意義）。

張菲澳：我們進入第二個議題，周期波動，資産推出與價值最大化，這個有請林總和方總。

林總是專家，中國和過去的日本似乎碰到了一樣的問題，一方面要抵禦行業周期，另一方面也要應對人口老齡化的灰犀牛，這些都會影響資産的價值和退出，特别是退出，從您日本的長期工作經歷，在價值波動和資産退出上談談您的看法。

林述斌：好的，感謝主持人。我本身過去20年在地産行業里面看的比較多的是中國和日本兩個市場，特别是現在中國相對來說房地産進入了下行通道，我在觀察這兩個市場周期的時候，其實是有很多相似點的。特别是兩個國家都是東方國家，還有老百姓對于房子的迷戀，投資的邏輯，還有跟歐美有一定的區别。

中日兩國是比較相近的，大家很清楚，過去二三十年中國房地産發展的周期，其實和日本有很多相似的地方。在九十年代之前，日本也走過了這樣的房地産非常繁荣的階段，九十年代以後，房地産一直在走下行通道。這其中有很多原因，包括中國的經濟發展模式和日本在很多時候也是很類似。

中國現在到了房地産相對比較下行的通道，過去日本也經歷過，九十年代後期日本泡沫經濟破滅，資産價值下跌，所有的産業界都在尋找新的出路，在這個出路里面就誕生了REITs，這個話題我們等一下在第三第四個議題中會讨論。要考慮資産在抵抗周期出路上，大家談比較多，公募REITs是一個非常重要的工具，我本身做REITs這麼多年，在中國一直在談REITs，在經過十年左右的準備，現在終于有REITs産品誕生了。

看看日本的市場，包括日本東京和幾個成熟的市場，在相對成熟的房地産投資市場，它的主要操盤者和管理人，主要的玩家，都是REITs。東京現在百分之七八十以上的大宗交易都是REITs買的，市場見不到個人買家，也見不到一般企業買家，都是REITs。都是一群專業的選手在做。

談到現在房地産新的下行通道，退出工具是有的，越是這樣的時候，越是考驗資産運營管理能力的時候。過去我們已經習慣了長期的上行通道，不太注重于細節的管理，資産運營管理，服務，或者價值提升能力等等。越是這個時候越能體現出專業不動産資産管理能力的價值，或者說最起碼的保值能力。

日本長期在下行通道，並不代表資産都會變成不良資産，九十年代有很多不良資産，裝到資産包里面，裝到REITs里面，後來通過專業管理以後退出的很漂亮，收益非常好。從日本的經驗來看，REITs這個時候是專業的退出渠道，我們呼籲公募REITs要盡快的擴容，到全面資産的開放。第二個，培養專業的資産管理人才團隊能力，這是我們行業共同需要關注的提升。我就先分享這些。

張菲澳：謝謝，下面請教方總。方總是去年這場的主持人，我翻了去年的實錄，把他去年抛出的問題現在再提出來，您的機構有沒有新的進入和退出，您認為投資和退出主要的算帳邏輯是什麼，對未來的展望怎麼看？

方旭東：謝謝主持人，這里面有幾個關健詞給大家做一個匯報。

第一個是周期，我們其實都非常樂觀，或者說有非常好的心願，能夠有一個正常調整的周期。這個周期是我們以前說的小周期，不管是三年還是五年，但是到今年這個時點，可能光看小周期已經不夠了。從我們這代人開始，在二三十年的大周期已經結束了，非常明确的結束了。

在未來的十年也好，十五年也好，2035年這十幾年的大周期，對地産這個行業，我們自己的判斷，不一定會像日本那麼明顯的調整，但是大的趨勢是類似的，大的增長基本沒有，是一個穩步的調整，甚至是陰跌的過程。這是我們對地産大周期的判斷。在這個大周期里面，影響了所有人，影響了财政，影響了金融機構，影響了從業人員，更影響了老百姓。對于我們做地産基金的從業人員來說，我們在里面應該怎麼做？

我們是這樣來做的應對。第一，調整投資方向，以前比較專注的不管是開發還是散售業務，我們正常做，不積極也不勉強，我們能做到的是不虧錢，賺多賺少的事兒。第二，相對謹慎的做，是對于持有辦公這個賽道，我們會相對謹慎的。

第三個，長租公寓這個賽道，我們會相對積極一點，這里面也分成改造類的長租公寓，和一些租賃性用地、用房兩大類，這里面的挑戰對地産基金來說又是不一樣的。我們更傾向于第一類，因為第二類里面有兩個問題是目前不太敢碰的，第一是轉讓的合規性和流動性，第二個是有可能對于這一類資産的價格管控。

這是我們非常謹慎的。第四類，我們發現了一類有可能相對會大力做的物業，也是我們今年7月份剛剛收購完成的項目，是一個養老公寓，公寓+養老的概念。養老這個産業不用論述，已經是事實，中國未來的養老是鋼性的，而且是沒有很好的解決方案的。

特别是中高端的養老。我們把養老和公寓做一個結合，什麼概念呢？目前第一個項目是在無錫，把無錫一個相對核心地段里面的閑置公寓資産，這個資産正常在市場賣是價值很低的，基本很難實現去化，但是通過我們朗詩常青藤服務和養老設施，把普通公寓打造成針對老人的養老公寓，這個公寓做完了以後，我們測算和市調，可以達到什麼水平呢？把普通賣不掉的公寓價格賣到和旁邊住宅相當的價格。這樣我的投資邏輯就成立了。

這樣類似的投資模式，我們第一個已經收購完成，第二個和第三個，在上海的，在南京的，正在儲備中。這是第四類，我們有可能會大力做的小的賽道。謝謝。

張菲澳：謝謝四位嘉賓，我聽到很多樂觀的東西，也聽到很多淡定和從容。

資管是一個永恒的主題，不管行業怎麼變化，總有新的機會出來，光有好的資管還是不夠的，我們還要退出，下面我們就聚焦一下REITs，REITs是現在最火熱的話題，中國REITs教父孟老師說，中國眼下除了REITs沒有更好的金融創新可講。在REITs，大家認為是增量進入存量以後，資産盤活的非常重要的出口，也可能是商業證券化的終局，這一部分我們四位嘉賓，每人用兩分鐘時間，談一下，對風口、終局或者破局，或者您機構最關注的話題。

葉劍生：我們團隊創業的時候，2016年我們就是期待REITs的出現，我們把REITs看作是既懂地産又懂金融的兩栖人才的不可多得的時代機遇。也迎合了中國地産從增量到存量的轉變，這是我第一個判斷，這是難得的機遇，大家可以一起做。

第二個，我們更看好的是在解決居住的租賃住房領域，乃至于為實體經濟提供物理空間的産業園區，我們認為這兩個一定是長青樹，我們還是聚焦長租公寓和産業園區這兩個賽道。

林述斌：市場需要很長時間的培育才有穩定的收益，變成好資産，一個商業可能需要三到五年的培育。但是我們現在的資金端提供的資金是短期的，短到半年一年，兩三年，這個錯配一直是我們房地産從業人員的痛點。這就造成了我們必須要短期内實現收益，盡快的拿到回報，盡快的銷售，盡快的資金回收。

這里面就存在很多房地産從業人員很多想發揮的優勢沒發揮出來，因為沒有充分的時間發揮。REITs就解決了這個很好的問題。我們葉總也提到了，以前海外的資本，十年二十年的，國内融資是鬥不過這些資金的。REITs出現以後，我們個人得，機構的，這些長期資金進入賽道，培育這個市場，讓我們可以靜下心來做好東西，當一個人可以靜下心來做事情的時候就是精品。為什麼日本人做東西好，匠人精神，我認為他們就是慢，慢工出細活，别人一天可以做一個産品出來，他要花十天，我花十倍的時間做的話，什麼東西做不好呢？

我們進入一個慢節奏，我們要慢下來，回顧一下自己的優勢，把東西做好。只要把東西做到精，市場總會買單。REITs就是解決這個問題，給你提供一個安心安全長期的低息的融資環境，讓專業賽道做好産品。将來的房地産行業一定是分工非常明确的，資金歸資金短，資産歸資産端，運營歸運營，建設歸建設，所有的人幹好自己的事情，這樣房地産生态鍊會形成非常良性的狀态。

心态也會回歸平衡，大家都在一個賽道里面賺自己該賺的錢，通過自己的勤苦付出，賺自己的錢，打造一個全新的房地産局面。REITs就是給整個行業帶來新的變革性的、沖擊性的理念的轉化。我們是非常支持REITs盡早在整個産業鍊里面全面開花，是這樣的想法。

方旭東：謝謝主持人，關于REITs的話題，我一直有一個跟大家不是很一樣的觀點，REITs的推出，在我看來，對于從業人員是有利好，更有挑戰。利好在什麼地方？利好在于如果是一些主體不錯，資産位置也還可以，運營也不錯，這一類的業主，這一類的從業機構，他們是可以通過不管是REITs還是REITs的方式，實現自己現金流層面或者項目層面的退出，或者部分退出，這是一個好的事情。

但是，它的挑戰在我看來是更大，什麼挑戰呢？REITs，不管是長租的REITs，還是商辦的REITs，如果真正推出的話，對存量資産的價值會有一個非常大的價值重塑和重估。什麼原因呢？

首先推出的是最好的背景，最好的城市，最好的地段，這些地段的資産如果要想有一個不錯的發行，他需要給投資人帶來什麼樣的預計分配？起碼不能低于450，可能還要再更高，如果說這一類標杆型的物業，它的可分配的都要達到450以上，我們這些從業人員手里面所持有的存量資産，跟這類標杆物業比，你需要達到什麼樣的分配率，才能發出去，如果達到這樣的分配率，你的價格要調整到什麼程度，就算按照持有成本發行，能不能發得出來？都是一個很大的問号。謝謝。

孫波：謝謝主持人，結合剛才幾位嘉賓說的，大家更關注是金融層面，就是REITs的推出，我們更關注是什麼樣的物業，或者未來什麼樣的機會才具備很好的做REITs和資産證券化的標的。這幾年我們一直在不斷的研究，包括我個人也在看。現在從市場的反應來說，第一個，如果是辦公的話，應該是以産業聚集的辦公，會比中心區的更具有價值，因為他具有成長空間。

比如深圳，廣州，這些一線城市的二線中心區，或者副中心區，産業聚集區，商辦市場是非常好的，出租率非常高，回報也OK。如果對商業來說，這是一個永恒的話題，因為我們現在的商業體量，不管是供應還是現在存量，都非常多。包括這幾年，通過城市更新做改造的存量商業比例已經很高了，去年是13%還是14%，今年會更高。這個過程中，我們覺得會有兩類的物業未來更具有很好的管理和運營價值。

第一是三到四萬平米的社區商業，鄰里型的商業中心，他足夠靈活，具備很好的管理條件，或者說招商運營的條件，他主要是對居住區的人服務。第二是一到兩萬平米的産辦類的配套商業，這個是跟産業園區的園區結構吻合的。

這兩類物業對于路徑來說，就是走小而美，規模不大，但是主題特色非常鮮明，而且實現本地化，跟産業的人群和居住的人群生活息息相關，和工作息息相關，這個是未來會真正在長跑中跑出來的資産。這是我個人最近的一些考慮。謝謝主持人。

張菲澳：謝謝各位嘉賓，時間關繫，我不再過多展開，我只談一點。從投資者角度來看，現在開發的項目，拿地的項目越來越少，包括美元債，包括債券都出現各種風險，其實我們的客戶可投資的東西越來越少，這個對于REITs最有利的就是客戶能接受的回報率會不斷的走低，比如以前我買一個信托非標，我深知覺得7都不行，我要買8或者9，現在你要的是利息，别人要的是本金。

所以在這一點來看，不管是研究日本，中國香港、新加坡，我們在REITs市場開啟走向蓬勃的時候，我們發現一個宏觀環境的耦合之處，就是投資者的收益率，或者行業可以提供的安全回報率在不斷的走低。令到市場更便宜更長線的資金進來，可以緩解方總擔憂的問題。

這一場圓桌讨論就到這里，不管是資産管理能力的進化，還是商業證券化的終局，有一點是不變的，也就是好的資産、好的運營管理、好的回報才是我們資管人追求的目標，也是我們這場讨論會的意義。非常感謝各位的耐心參與，感謝各位嘉賓的真知灼見，本場讨論會到此結束，謝謝大家。