解局 | 鑫苑新發2億美元票據與房企渡險

觀點地産網 2007年，山西人張勇帶着從河南起家的鑫苑置業赴美上市，成為“中國房企赴美第一股”，一時風頭無兩。

近年來，鑫苑置業被業主、供應商維權的事件多次見諸報端。此前的鄭州洪災更是讓其銷售和施工蒙上陰霾。據標普測算，鑫苑置業在2021年的合同銷售額将下降約15%至150億-160億元。

10月14日，鑫苑置業發布公告稱，原定于2021年10月15日到期、票據本金總額不少于90%的2.29億美元債本金已得到滿足，總計2.08億美元的票據本金已在交換要約、發行和同意征集中有效投標。

滿足條件後，該公司預計将發行約2.05億美元的新票據，以現金加新票據形式進行交換要約。

信用危機

這筆2億美元債如順利發行，将一定程度上緩解鑫苑置業的資金鍊緊繃程度，但在當前的債券市場，其意義不光是一次自掃門前雪。

在鑫苑置業之前，10月4日，海倫堡已成功發行2.7億美元2023年到期高級綠色債券，當中1.68億美元用于提前交換2021年到期債券，1.02億美元債為同步發行新債，息票利率11%。

根據觀點地産新媒體統計，截至2021年10月，中資房企海外債券存量規模為2303.9億美元，其中2021年内到期65.1億美元，2022年内到期547.5億美元，2023年内到期506億美元，3-5年内到期802億美元，5-10年内到期227.1億美元，10年以上到期156.2億美元。

發行美元債是國内房企主要融資渠道之一，較高的回報利率也使得它成為大量境外資本的投資選擇。尤其在2016年房企境内發債受限後，中資房企和境外資本開始了一段“蜜月期”。

然而随着市場環境變化，藍光發展、協信遠創和陽光100等多家國内房企陸續被列入債務違約名單，信用危機無聲蔓延。今年10月4日，花樣年公告稱當天到期的總額5億美元、剩余2.06億美元票據未能如期償付，其股價此前也從6月份的1港元/股暴跌至停牌前的0.56港元/股。

緊随其後，當代置業10月11日宣布，10月25日到期的2億美元債券余額延期兌付，目前正在尋求投資人諒解和同意。此前一個交易日，當代置業發行的5筆美元債全線下跌，其中3筆跌幅超過30%，2筆跌幅超過10%。

爆雷聲轟然而至，其余一衆中資房企難以獨善其身。10月以來中資房企美元債出現一輪普跌，綠地控股、陽光城、佳兆業、雅居樂、綠城中國、合生創展、新城發展、禹洲集團等多只地産美元債大幅下跌，部分甚至創發行以來最大單日跌幅；陽光城面對債券連日暴跌，不得不給投資者寫信辟謠。

危機之下，亦不乏一些積極的舉動。

十一假期前後，多家企業紛紛回購票據，如中梁控股回購450萬美元票據，融信中國回購本金額610萬美元優先票據，金輝控股附屬購回本金額1820萬美元2022年票據，弘陽地産購回本金總額300萬美元2019年10月票據，禹洲集團購回本金總額1000萬美元的2022年票據，以及建業地産購回部分優先票據等。但相對于集中到期的美元債規模，可謂杯水車薪。

在房地産行業，發債還債常是一個借新還舊的循環，流動性的問題需要流動來解決。想要修補市場雙方的信用裂痕，比起如約還債者，還需要鑫苑置業等主動尋求債務平穩過度者出現。

新債與舊債

一方面，鑫苑置業這般操作並不讓人意外——據標普全球評級數據，截至2021年6月底，鑫苑置業至少擁有80億元的現金，其中50億元不受限制，標普認為，這部分現金有助于其在今年償還部分或甚至全部的境外到期債務，包括10月到期的2.29億美元票據。

但另一方面這也並不那麼尋常——部分已違約或面臨違約風險的房企同樣擁有非受限現金，如花樣年有272億元，新力有140億元，當代置業有136億元，賬目上同樣能覆蓋它們的短期債務。

面臨到期的美元債，部分房企似乎各有各的算盤，也各有各的難處，要考慮的或許不只是短期現金流。

财務數據顯示，2018年至2020年，鑫苑置業銷售額分别為204.93億元、289.30億元、226億元。2020年銷售額較上一年下滑22%。

從經營狀況來看，鑫苑置業旗下鑫苑國際新城、鑫苑名城、鄭西鑫苑名家均出現交房延期，且交房延期長，如鑫苑國際新城交房延期已達500多天。2018年年底，鑫苑置業還發生了供應商維權事件。

相較于波折起伏的經營銷售，鑫苑置業的融資成本一直維持在8%以上。以去年三次對外融資為例，2020年7月，鑫苑置業發行兩筆規模5.15億元的人民币離岸債券，利率12%；2020年9月，完成金額3億美元、期限3年的優先票據，利率14.5%；2020年11月，宣布完成規模9億元的公司債券，利率8.35%。

值得一提的是，以上三筆融資用途主要為償債，也就是新債還舊債。

高杠杆模式下，鑫苑置業的償債能力和再融資風險也得到了評級機構的關注。

9月23日，標普發布報告，将鑫苑置業的長期發行人信用評級從“B-”下調至“CCC”，展望“負面”，並将其未償美元債發行評級從“CCC+”下調至“CCC-”。

鑫苑置業似乎對此並不買賬，因為標普次日再次報告，“應鑫苑置業有限公司要求”，已撤銷該公司“CCC”長期發行人信用評級，及該公司未償高級無抵押票據“CCC-”發行評級。

無獨有偶，聯合國際10月5日出于“商業原因”撤銷新力控股國際長期發行人評級，同時撤銷由新力發行的高級無抵押美元票據的國際長期發行債務評級。

花樣年美元債違約後，創始人曾寶寶也在“寶寶家書”中寫道，“9月29日淩晨，標普突然大幅下調公司評級，致使公司境内外融資交叉嚴重受限，流動性出現階段性緊張。”

流動性緊張是由于評級機構的一紙報告，還是由于長期以來的高負債發展模式，抑或是疲軟的内生動力、客觀的市場變化？答案不得而知，但對企業而言這顯然不是一道單選題，且無法回避。

以花樣年為代表的同行違約，一方面讓中資房企境外發債變得更加困難，但另一方面，資本會更加青睐低債務杠杆、信用資質良好、現金流穩健、經營透明的企業。

中資房企不得不直面一輪新的審視與自我審視。

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