資本主題讨論會之一：基金新語

主持嘉賓

中城投資助理總裁 馮雄傑

對話嘉賓

帕拉丁資本總經理 嚴瑩瑩

恒哲投資集團董事、CEO 林樂豐

華康資管總經理 黎晨光

盛世神州基金總裁 李萬明

合凡資産總經理 姜海

馮雄傑：各位嘉賓上午好！非常高興這次可以受到觀點的邀請來參加基金新語這個圓桌，我是中城投資的馮雄傑。主辦方這次準備的議題非常豐富，相信一定可以給大家帶來收獲滿滿的一場圓桌論壇。

接下來進入第一個議題，我們可以看到從去年開始，包括三道紅線、房貸新政，以及兩集中供地，以及今年的二手房指導價，它對房企的融資模式和發展模式進行了非常大的變化，同時從金融角度看，資管新規、私募新規，以及最新的基金備案的新政，對房地産基金也帶來非常大的變化。

首先請我們的老朋友帕拉丁的嚴總就地産基金和行業的發展趨勢談談您的看法。

嚴瑩瑩：這段時間的政策和很多新規出來，我覺得對地産基金行業是一個比較大的利好，國家是在要求開發商降杠杆。我們地産基金之前是通過股+債、優先股，或者是跟開發商合作純信用的方式。

之前因為銀行和開發商做信用類的貸款比較多，所以他們的市場份額比較大，在這種新的模式下，為信托基金偏股權類的，對項目研判能力、投後管理要求更高的模式更加利好，我認為地産基金在這個新的模式下大有可為，這是第一個觀點。

第二，我覺得它對我們的募投管退的要求會有一些新的變化。之前我們可能挑一個好的信用主體就投下去，談一個好的價格就可以了。

我覺得以後會有幾個比較明顯的變化，從募集的角度來看，資金來源會有些變化，包括最近的一些暴雷的情況，也讓大家看到了一點，以後可能這種個人高淨值投資者的承受風險能力相對機構還是差很多，在募集方面，我覺得應該往更加能夠承受風險能力的機構LP去推動，包括期限也更長，這是募集方面。

從投資方面，就不是像以前那樣簡單地挑一個不錯的開發商，排名比較靠前，或者規模比較大的開發商，需要我們對項目底層邏輯有深入的研判，做什麼産品、賣給誰，這方面要做得比較嚴謹。

在管理方面，之前可能大家做的比較簡單，就是稍微派個人，甚至不派人就可以管好一個項目，相當于委托給開發商來管。我覺得以後可能在成本、設計、營銷，尤其是資金管控、封閉管理方面，可能需要投入更多的精力，也需要我們作為基金管理人有更強的專業能力去做好這個事情。

在退出的方面，之前我們做的期限都比較短，都是一年、一年半，做住宅很少超過2年的。既然是要做長期的LP的資金，我建議要跟一些優質的開發商形成合作，從而讓它能夠滾動的投資，它的退出不是簡單地從一個項目退出，它要産生一定的滾投的效益，這樣收益也能起來。

馮雄傑：謝謝嚴總，和我們中城投資的想法不謀而合。首先我們覺得房地産目前的形勢對我們是一個機遇，也是一個挑戰，從而也是要求我們房地産基金打造一個更強的募投管退的綜合能力。

下面再請華康資管黎總跟我們交流一下。

黎晨光：剛才嚴總說的很多的觀點，實際上我是非常贊同，也感同身受的，房地産基金這個行業的趨勢變化和大的房地産行業的變化是一脈相承的，我覺得有兩個層面的變化：

第一個是從中長期的角度來看，對于房地産基金公司來講，我認為可能在未來的5到10年可能會有一些非常大的巨頭逐漸出現，因為現在房地産基金這個行業基本上還是處于百家争鳴的狀态。

但是随着開發環節開發商的整合，而且整個房地産開發行業逐漸從高速增長向低速增長甚至不增長走的過程中間，會催生房地産基金行業深刻的變化，體現出來的就是房地産基金公司未來的整合。

可能一些小的玩家會逐漸從這個行業里消失，一些龍頭型，或者比較大型的基金公司會逐漸出現，我認為這是一個長期的趨勢。

第二個是對房地産基金公司本身來講，也提出了非常大的挑戰。從一個中期的角度，我認為可能會在4個方面有一些變化。

第一個是對投資模式的選擇可能會逐漸發生變化，因為過往這些年，房地産基金公司還是以債性投資，财務投資人的角色，強調交易主體的強擔保性為主，逐漸可能會增大對股性投資的比例。當然包括一些債+股的産品和一些投資項目的出現，其實現在已經有了，只是說這個規模占比相對來講可能還比較少，這是第一個趨勢。

第二個趨勢，在投資方式來講，我認為可能逐漸從絕對的以住宅方向的投資，轉變為多元化的投資，我個人認為這一塊的機會還是非常大的，包括中長期投資，也是在商業不動産領域在不斷地做一些創新，所以我認為基金公司的要求必須是在投資方向上，在底層資産這一塊更加多元，不是一種模式、一種方向。

第三個方向是從管理上來講，主動管理會越來越強，原來會偏向于投，現在會更加偏向于投、管，這兩方面都非常重要。特别是如果進入到商業不動産領域，你的管理更加重要，如果你是主動管理，其實你是住宅項目的投資，你也要求有非常強的管理。

第四個趨勢是資金來源方面，包括嚴總剛才講的募集這一塊，我認為資金會更加多元化，不管是單一資金還是通過高淨值資金等等，實際上來講可能雙方都會互相融合，大體上來講，這就是我認為的未來的趨勢。

馮雄傑：感謝黎總，确實在目前的情況下，房地産行業的分化也是非常明顯，包括房地産基金未來的趨勢也是頭部集中的趨勢。另外我們也覺得，從房地産基金來看，未來它的管理，特别是對項目的主動管理能力，是它的一個非常重要的核心競争力。

下面進入第二個議題，目前來看房地産行業總體是進入一個平穩的狀态，但是增速是有所下降的，進入到一個中周期的降杠杆的情況下，同時我們更重要的是邁入一個增量和存量並舉的長周期。

在這種周期情況下，我們的債券、股權和周期的判斷是怎麼樣判斷的呢？我們有請盛世神州的李總和我們介紹一下。

李萬明：這半年來政策變動比較大，所以對一些市場的波動情況，我們還看不太清楚，但總體上我們都知道，多數房地産商都資金欠缺，所以債的利率是在上升的，而且發債的難度越來越大，有很多發不出去，所以很多上市公司的好朋友都出現資金斷裂，有一些已經在挽救之中。

從資金方面，我感覺很多機構，包括保險資金，由于歷史的原因，還沒有醒悟過來，還在追求比較高的回報，比如說AAA級的可能是5%左右，如果是AA級的有可能是8%左右。

這種基礎需求實際上對于被投資企業來說它是難以承受的。我相信經過這段洗禮之後，未來房地産市場還是有一個健康平穩的發展。相應的房地産基金在未來還是會發揮它的重大的作用，不管是在股權投資還是在債權投資上。

當然，作為我們盛世神州基金這兩年也受到一些影響，之前的存量規模在100多億，去年年底只有70多億，每年新增不超過10億元，也就是七八億的水平，退出的還大于新增的，所以導致我們的存量規模在縮減。

比較幸運的是，我們跟保險機構、國有大型機構長期以來形成了一些合作，我們去年年底在保險資管協會也被評為A類資産管理人，我們現在存量管理的保險資金還有30多億元，我們也希望未來能夠起一個橋梁作用，我們替保險和機構的資金做管理者，主動深入到項目中去，使得資金能夠安全，同時也取得合理的回報。

作為開發商，當然是希望能夠有一些杠杆需求的，我們在某種角度上，我們作為基金是優先股，和開發商在每個項目中都會形成一個我們基金的資金安全性高于開發商的安全性，我們在前期不會放大開發商的負債，在後期我們取得了一定的收益之後，我們會把更多的收益讓給開發商，使得開發商的總體收益水平能夠提高。

當然，我們在募集過程中也碰到一些困惑，我們以前是有一些資金在籌集過程中是面向散戶個人，向高淨值客戶發行的，這兩年的影響還是比較大，最核心的是基金業協會對我們的管理規定，要求這個基金的年限必須是5年以上。

說句實在的，我們能接受股權投資基金，能接受兩三年這樣時長的股權投資基金，但是大多數投資人很難接受5年的時長，所以這兩年我們做的通常情況下是采用的規模比較小的，募集的投資人比較少，然後它的資金量都比較大，動不動都是1000萬、3000萬的規模。

這樣的高淨值客戶，他實際上已經處于退休狀态，或者說他的資金已經不再是像别人只能短期投，長期他是要有别的用途，所以這樣的話，還能匯集一些散戶投資人，形成對房地産開發商的支持。

未來是不是會變化不好說，但是5年确實時間有點長，如果可能的話，我們通過跟開發企業的合作，我們可以發行的是5年，但是我們作為優先的投資人，有可能在兩三年内能夠獲得回收，這樣是可以匹配投資人的，也希望有更多的機會與衆多的開發商進行合作。

再一個方面，我認為未來的股權投資可能投資方向也會有所改變，比如說我們現在大量的資金是跟保險和機構資金，這樣的話，它是不能投前融拿地階段的，我們更多的是投城市更新、舊改和産業運營，我們這次也接觸了一些朋友也是從事這方面的，希望以後能有機會一起來合作。

所以我判斷總體的周期，應該現在是嚴冬期，無論是股權投資還是債權投資，難度都加大。難度加大的同時風險也會有所增加，我們也期盼着明年年中以後（因為明年上半年基本上看不到太大希望），通過國家這次調控把房地産行業進行更好地梳理，使得它能夠不再像以前一樣，大家瘋搶暴漲，能夠平穩健康地往前發展。

尤其是在長三角和珠三角地區，有那麼多産業導入人口，有那麼多就業的機會，很多人都是外地在那邊工作的，他們可以很快形成就地居住的居民，能夠有很多的購買人口，像這樣的區域我們還是有很多機會的，我也相信到那個時候，房地産基金的股權投資收益也會有所提高。房地産商的發債難度也會降低，發債的成本也會降低，期盼着這個時機的到來。

馮雄傑：感謝李總的分享，今天有一個消息說央行在一個座談會上講，把明年的額度可以适當地放在今年用，我們也是希望政策上會有一些寬松，讓房地産以及基金行業都可以健康穩健的發展。

同時有請合凡的姜總談談您的看法。

姜海：說到房地産的周期，特别是住宅的周期，在中國是一個小周期的特點，最近的這些年基本上調控一直是持續的，整個市場的調整一般都是三年左右，然後會有一年的爆發期，比如說在個别年份，像今年這樣的情況更加明顯，上半年和下半年的市場環境是完全不一樣的。

因為有這個小周期的特點，所以你會發現中國市場投資相對還是有很多機會的，不管是房地産企業，或者是房地産基金，如果能抓住這種小周期的機會，它的業績、排名都會大幅度變化，有上升，也有下降。

房地産基金和房地産企業現在遇到的問題是如何從債權的合作轉到股權的合作。以前房地産開發的項目回報率是比較高的，投資周期是偏短的，比如說房地産企業從資金需求上更加偏向于一些短期的債權，自身能夠獲得比較大的收益，但是随着目前這個行業的進化和調整，規模越來越大，賺錢越來越難，周期也會越來越長，這種情況下更多需要一些股權的資金。

在實際的操作過程中，特别是在目前的整個行業里面，為什麼還是債權遠遠大于股權呢？因為大家需要相互适應，一個是房地産企業要慢慢适應對于這種股權資金合作的需求，第二個是目前不管是銀行、信托還是基金來講，大家在過去的周期里面，更多适應的是比較簡單的投資方式，選擇好的主體，基本上可行的區域和一定的管控，通過鎖定期限、鎖定收益率、鎖定回報的形式來推出，這是目前大家非常适應的一個環境。

但是實際上在整個行業周期變化下，如果不能打破這種舒适區，不能對自己的資金屬性，包括我們的資方的需求進行充分的溝通和調整，還有自己的投資能力做充分的溝通和調整，如果沿用老的模式，會出現房企暴雷，資方踩雷，這種情況就會越來越惡化。

以前一直在呼籲房地産的股權投資的時代的到來，過去是呼籲，現在面臨的實際情況是不管資方還是房地産企業，是大家都得來适應這種合作模式，只有适應這樣的合作模式，風險共擔、收益分享，未來的房地産的行業和房地産企業才會更加健康。

前面也介紹了，中國的地産行業是一個短周期的，如果是進行股權合作的話，能更好地把握更多的房地産投資的機會，也能讓房企和資方獲得更多更穩健、更長期、更好的收益。

馮雄傑：感謝姜總的分享，确實現在做房地産股權投資的同時，除了做好主體的把控、項目的管控，我們對投資者教育也要進行充分的披露，才能共擔風險。

接下來進入到公募REITs的話題讨論，今年5月份首批9單公募REITs落地，與不動産相關的是産業園和倉儲物流，7月份發改委也下發了958号文，公募REITs的範圍也是進行了擴圍，保障性租賃住房和清潔能源也納入試點，我們就公募REITs的試點和未來有請李總和我們談一談。

李萬明：盛世神州基金一直關心REITs，我們現在在美國投資還有十多個億的存量，都是投資了租賃性住宅，都在我們的投資基金名下。

我們投資美國住宅的同時是一直關注着美國對REITs的上市的要求，我們也知道美國基本上對投資的回報是有個大致模式的，多數都是在20倍的租金收益或者經營收益，這樣的退出方式對私募基金來說是非常重要的。

我們不用擔心投資租賃型物業到底怎麼退出，如果你願意長期持有，可以享受每年5%的年化收益，如果不願意再長期持有，通過賣給REITs，有的時候賣REITs的時候，可能倍數會低一點，也許是18倍的租金收益賣出。

總之，對你來說，你退出的渠道是有的，是暢通的。在中國的REITs也是千呼萬喚終于來了，我相信這是一個開端，目前的公募REITs面向基礎設施更多一些，但是長遠來說，是所有的有穩定經營收益的物業或者資産都可以推向REITs，中國也希望在往這個方向走。

這里面是不是存在這種可能性，或者是它的價值如何？我認為最近的控制房地産類的貸款規模這件事，可能恰恰是有利于真正的REITs的推出，或者是面向經營性物業的REITs推出。原因是什麼呢？

以前我們無論是開發商還是私企老闆，他有資金經營需求的時候，他拿房産做抵押就可以獲得一個很好的貸款，包括富力地産，當年我們擁有了很多酒店，一下買了80多個酒店，這些酒店當時是有貸款的，他是合算的，但是這兩年經營受到了一些影響。

比如說酒店是1萬塊錢一平米，但是這些年的經營收益可能是下降的，在下降的情況下也沒事，如果你還能用評估資産給貸款也行，但是現在的緊縮政策是不讓貸的，也就是說你有資産放在那里，你這個資産大家都認可是1萬一平米，但是現在的政策不讓你用這個抵押做貸款，原因是它有房地産集中度的要求，它不能給房地産企業，用房子做抵押擔保只是一個安全措施，但是它認為你的流向是到房地産，它都要控制，這樣房地産企業就會出現資金斷流。

未來會出現一個什麼方向呢？傳統的是通過高評估或者高估值、低收益，所以我們經常會說，住宅經營收益率只有2%，有些商業好一點的，可能有3%、5%，像潘石屹持有的寫字樓，多半是在上海、北京，它大部分能達到百分之四點幾，甚至也有4.5%，最近有一些寫字樓的空置率也有所降低。

但是不管怎麼樣，這樣的投資如果老百姓覺得持有這樣的物業是合算的，不需要用錢做别的，我不需要做持有，我可以享受每年百分之幾的收益。如果把這個資産賣給REITs，我們私募基金在今後的三四年就可以去布局一些這樣的資産。

我們布局了之後，未來有一定的量之後，我們自己也可以推向REITs，我們也可以和符合政策的公募基金加在一起，共同管理然後推向REITs。但是不管怎麼樣，REITs是一定會到來，我們只要注意一點，不要想着通過REITs之後把我的資産變現，然後産生高變現，那是做不到的，因為你的經營收益會決定你這個REITs賣出的價格。

你只有在5%左右的收益率，甚至達到6%的分紅收益率，才有可能有人買，我們是不是在未來大家的期盼度比較低的情況下，未來在銀行存款的利息收益也都下降的情況下，未來會跟國際對接，能夠在4%、5%的水平變賣資産。

我相信對于很多持有物業的企業來說，未來REITs是一個很好的變現方向，國家也會朝着這個方向走，而不僅僅是對基礎設施推出REITs，對商業地産也會推出REITs，期盼着這個時候到來，然後我有更多的閑錢去做其它的股權投資。

馮雄傑：感謝李總的分享。REITs的正式落地是資産證券化的重要里程碑，它确實是加快了長期資本和權益資本的形成，我想未來這個市場化的利率也是會回歸一個合理的水平，未來的REITs還是有非常大的機會的。

現在我們進入最後一個話題，存量時代的投資標的的選擇，我們有請恒哲的林總和我們分享一下。

林樂豐：我們認為在存量時代的標的的選擇，我們主要是圍繞三個方面。

第一個是區域的選擇，第二是産品的選擇，第三是合作夥伴的選擇。我們集團一直都是圍繞着這三大原則來選擇項目的，我們是一家深耕大灣區的投資集團，我們的標的只會選擇廣州、佛山、東莞這些核心區域。

産品會選擇住宅里面的精品來做，我們會選擇一些百強以内的開發商進行合作。我們不是一家專業的财務投資機構，我們是深度參與到項目里面，從拍地開始到産品設計、銷售退出，因為我們是一家帶有房地産銷售基因的投資集團。

我們會跟開發商、财務投資機構形成三方合作，各自發揮各自的優勢。在存量時代，更重要的是合作夥伴的選擇。

馮雄傑：感謝林總，思路非常清楚，一個是主體，一個是區域，一個是産品的選擇，非常清晰。

最後請嚴總也為我們交流一下存量時代投資標的的選擇，以及其它想發表的觀點都可以談一下。

嚴瑩瑩：關于存量時代，我記得吳建斌總在很早的時候分享過一個觀點，在中國城鎮化還有很大的空間可以走的情況下，增量部分還是我們很好的選擇，所以帕拉丁資本在住宅方面還是會投入比較大的投資比重。

但是我們也會看一些好的辦公和物流、IDC等等比較新興的領域，也是國家支持的領域。但是還是受限于宏觀利率比較高，在IDC和物流行業如果找到比較好的投資標的，它的收益還可以滿足基本要求，而對于酒店我們基本上不太考慮，寫字樓我們也有看過北京、上海的一些項目。

我們有一個産品是做困境企業重組的，我們對這樣的資産會通過打折的方式收購，通過投的時候創造一些結構化的機會，消化它的租金收益不足以滿足LP要求的部分，這樣的資金還是要在核心地段，但是要有足夠的折扣，這樣我們才會選擇投資。

馮雄傑：我們面臨一個存量時代，雖然住宅仍然是我們基金主要投資的標的，但是還是要選擇一些新的資産，包括不良資産、産業園、物流中心等等，個人覺得辦公樓和酒店可能還要再繼續觀望一下，或者說有一個好的機會才能去投資。

再次感謝各位嘉賓的分享，本環節到此結束。