周昕宇與觀點對話：晨曦控股風險研判和投資邏輯

編者按：一個博鰲，一個行業。

走過逾二十載光陰，博鰲房地産論壇影響並記錄着中國房地産行業發展的歷史進程。

來到2021年，在疫情、十四五、三道紅線、雙集中等新常态下，中國地産亦面臨着最深層次變化。從行業規則、企業模式到市場叠代，都與過往二十年大有不同。

作為有着數十年市場化發展深厚積澱的重要産業，在大時代浪潮席卷而來之際，中國地産企業和行業精英們如何調整與應對？

值此2021博鰲房地産論壇即将召開的時節，觀點地産新媒體一如往昔，遍尋中國地産商業領袖及新生代地産人，講述他們的故事與廣闊視野。

觀點地産網 潛在發展空間尚且十分巨大的中國房地産基金市場，從去年至今受到集中供地、三條紅線等政策調控和面臨信用震蕩等影響，危與機並存。

業内大多認為，今年是發行美元基金的好時機。晨曦控股（本文所指晨曦控股包含上海晨曦、上海摯新、海南晨曦，以下簡稱"晨曦控股"）關聯企業也在香港與一家著名券商合作，首次發行了一支美元基金。

"從資金和標的角度來講的确是個利好的時機"，晨曦控股總裁周昕宇對發行結果表示滿意。

他分析認為，今年地産面對着信用震蕩，無論美元債還是美元項目融資在境外的底層需求非常大，因此在境外有頗多不錯的投資機會；同時，因信用震蕩導致的價格利差也利于尋找到不錯的投資標的。

過去境外的投資機構偏向于自身直接與境内的資産、債券對接，今年面對不确定性的市場，投資人更需要一些更靠近境内産業端的專業的資産管理機構，在境外幫助篩選、甄别一些境内的主體、項目。

"因此，今年我們看到一個趨勢：專業的基金管理機構在香港、海外市場得到了投資人的認可。"

而美國貨币超發的确對資産價格造成了非常大的幹擾，但周昕宇表示他看到的反而是危中有機，資産價格背後始終有其真正對應的價值，價格和價值出現背離會使專業投資機構更能做價值投資和趨勢性投資。

除此之外，面對當前房地産基金市場境況，周昕宇分享了更多晨曦控股的市場研判和獨到見解。

國内市場現狀

就在不久前的6月21日，首批9只公募REITs完成上市，底層資産包括産業園、倉儲物流、收費公路等基礎設施領域。此次發行意義重大，相當于在國内構建出一個中國特色的公募REITs的模型。

周昕宇認為，未來公募REITs一定會覆蓋到所有的業态，但從專業機構的角度判斷，覆蓋不一定非常快速，這主要基于兩個方面。

一是中國目前還在經歷房地産調控，背後的邏輯是希望資本市場的資金能夠支持物流、IDC、長租公寓等，因為目前調控下不太可能幫助開發商推進發行公募REITs盤活資金，再造成地價高漲。而目前中國商業和辦公最大持有者依舊是開發商，因此也可以判斷兩三年内公募REITs不會覆蓋到商業和辦公的不動産。

二是基于中國不動産收益率相對較低的問題，公募REITs作為一種權益型、具有穩定分紅性質的産品，可能産生的穩定派息在4%-5%左右，並不特别具備競争優勢。

"當下公募REITs最大的問題是沒有共同的盈利基礎。"周昕宇對此前下的結論再作進一步解釋："其實應該聚焦整個中國不動産市場，目前面臨的最主要問題是'高的無風險收益率、低的相對收益率'"。

相對于住宅開發市場每年17萬億的交易體量，不動産市場交易量僅六千億左右，且背後大部分是外資買家，可謂冰火兩重天。

原因在于無風險收益率較高，一方面導致投資人對不動産投資天然的門檻收益要求比較高，"住宅類投資一年就有10%的投資回報，但不動産投資則要面對5-7年的不确定性退出，可能只拿到4%-5%的分紅"。另一方面是導致外部杠杆成本高，"投資一個3%-4%派息率的資産，如果要去借一筆銀行的杠杆約5%-6%，期間的杠杆、付息都不足以支撐财務成本，這是負向的杠杆，對權益是負向的傷害。"

"而投資人、資産管理人參與資産的核心邏輯還是看最終獲利的空間，逐利引導下市場才會逐漸變化。"

截至今年上半年，晨曦控股基金事業群合作了37家房企，已獨立發行備案産品48支。

一方面基于對宏觀市場的表現進行參考，在産品的類型投資上，晨曦控股目前投向住宅的占比更高，此外在不動産如辦公樓、酒店、長租公寓、街區商業、物流等有一定的涉及。周昕宇認為，銷售型物業（住宅）自帶項目現金流，不動産這樣的持有型物業則一定會面臨大宗交易集中退出的風險。

從投資杠杆地貨比、财務杠杆、經營杠杆等邏輯判斷，他認為投資住宅主要看的是低利潤率高IRR，而目前中國住宅市場還是有非常好的項目投資回報率，但項目銷售利潤率在不斷壓縮，所以未來會有部分資本轉型到不動産的趨勢。不過轉型到不動産的資本一定要具備長期耐心，至少要有7年以上跨越經濟周期、跨越産業周期的資本來獲得階梯式的回報。

在風險把握和控制上，周昕宇形容融、投、管、退就像飛機起飛和降落的過程，每一個環節都會面臨各自的風險，要讓飛機上的LP能夠從起飛到降落到達目的地，獲得背後創造價值，而投資和退出就像起飛和降落的環節，一定是非常關鍵的、充滿不确定性的環節。

對此，晨曦控股正在做數字化建設："過去的經驗主義會被未來的數字化所取代，信用風險評價體繫在大數據時代需要會用相關性的分析，得出更好的結論和更有意義的篩選邏輯。"

"我們是用數字化在管理，整套繫統在過去已經快使用了兩年時間，也得到了非常好的效果。"周昕宇介紹道，目前晨曦控股有兩套繫統，一個是針對主體信用做高度管理度分析和财務指標、經營指標關聯性分析的一套自身研測繫統；一個是控制過程中管理操作風險和過程風險的資産管理繫統。

晨曦投資邏輯

去年至今，多家知名房企暴雷，比較有意思的現象是——一損俱損，主體信用出現風險後，所有的信用債、ABS甚至于大部分的非標産品也"一地雞毛"。

周昕宇認為，問題在于目前中國不動産行業存在重信用輕項目、重投放輕管控的弊端，相關的資産管理人大部分不具備專業的資管能力，導致資管産品和信用債一樣，很難逃脫出信用的怪圈。

"現在國家監管嚴格反對房地産企業用自己的基金公司去自融，因為自融背後直接挂鈎着主體信用，"這也是晨曦控股堅持獨立的原因。

周昕宇強調，晨曦控股即使脫胎于旭輝，也具備極高的獨立性，晨曦控股雖然是旭輝作為實際控制人家族控制的基金，但和旭輝沒有任何的股權關繫。

"成立晨曦控股是希望能獨立成為一個地産資産管理領域當中的平台，並不是為旭輝賦能，或者進行一定的橫向協同。"

目前晨曦控股基金事業群合作了37家房企，均是獨立投資在房地産賽道上的其他企業；此外，晨曦控股基金事業群的資金方絕大部分是全國頂尖的私人銀行和券商的機構資金，僅接受部分高風險承受能力的高淨值客戶的個人資金"，同時也接受了頗多政府平台、大型政府資金的委托資金。

在投資標的的選擇邏輯上，周昕宇表示，晨曦控股首先不投資橫向做多元化的房企，因為房地産開發的總資産周轉率非常低，再涉入現金流回收極慢的行業容易發生财務風險；但關注縱向一體化房企，因為在整個房地産行業産業鍊條里向上下遊走，資産輕重之間形成較好的賦能作用。

此外還有一條特别的定律是，關注房地産企業6個月拿地的情況。房企暴雷實際上是一個靴子落地的過程，周昕宇從現金流的角度分析，在信用裂痕出現時，企業對于融資性現金流和經營性現金流並不完全可控，融資性現金流會因外部壓力造成一定程度的枯竭，經營性現金流並不能通過快速回款來保證；而投資性現金流則是可以直接控制的。

因此，長時間不買地的房企值得關注其短期信用風險。

除了用一些共性的指標去判斷，周昕宇說道，還有非常多的财務指標需要做量化分析，包括把400多組财務和經營的關鍵指標、15-20家違約企業和待違約企業的樣本做了關聯性分析之後，關聯出7個最高度的指標，以綜合的角度去判斷房企的短期流動性。

以諸多因素進行資産評判，晨曦控股盡量不去觸碰信用風險，但如果觸碰到了，作為資産管理人的股權投資、項目投資能不能獨立于主體信用之外，這就要看在過程中資産管理人項目的現金流能不能得到有效管控、項目的底層資産在投前能不能進行有效的判斷。話鋒一轉，周昕宇随即表示，"這些都是基本功，說說很簡單，但整個行業内能做到的人很少。"

選擇合作夥伴時，"只定黑名單不定白名單，這是晨曦控股過去三年一直堅持的"。但在判斷每一個項目和合作夥伴時，"因為晨曦控股是一個股性而非債性的投資機構，在黑名單以外的基礎上下沉的顆粒度會非常細，甚至會細到具體區域的操盤團隊和所在項目之間的适配性"。

過去晨曦控股就強調投資的主流策略是TOP50企業開發的一二線城市土地，而當前集中供地多聚集在一二線城市，周昕宇認為這也會使其投資機會出現一定的窗口期。"

對晨曦來講，我們要去研究一二線城市各個城市的推地政策和背後出地的邏輯，盡量要找到有利潤空間的城市加大投資力度。"

晨曦控股顯然更關注的是風險下限："行業已經沒有暴利時代，所有都會被調控住，所以要關注好下限，上限交給政府調控就好了。"

周昕宇還表示，堅定看好未來10年中國增量市場，"中國的存量市場是一定會來的"，但在這個轉換期當中，一方面他認為資産管理機構要立足于自身能力，在自身優勢區域做好白銀時代向下的轉型；另一方面要看明白一個大勢，中國存量市場的租金穩定回報率一定會成為中國資産管理機構配置的主流産品，但是可能需要時間。

"所以晨曦也一直在調整結構，不是說完全不碰、不看，而是在我們優勢的領域里适當關注存量市場的變化。"

以下為觀點地産新媒體對旭輝晨曦控股總裁周昕宇先生的專訪實錄：

觀點地産新媒體：最近國内首批基礎設施公募REITs推出並展開認購，您認為接下來會推廣到商業不動産方面嗎？這個距離有多遠？

周昕宇：第一批公募REITs的資産包括基礎設施、物流、園區類等，首批公募REITs發行的意義非常大，相當于在國内構建出一個中國特色的公募REITs模型，也完成了在深交所、上交所的上市。我們覺得，未來的公募REITs一定會覆蓋到所有業态，但從自身專業機構的角度判斷，公募REITs的推廣不一定會很快速。

我們判斷兩三年内不會擴散到商業和辦公不動産，主要因為中國目前還是在經歷地産調控，背後的邏輯是希望資本市場的資金能支持物流、IDC、長租公寓等，這些類型資産都有可能作為後續發行資産。

但是商業辦公還要再等一等，因為從宏觀環境來說，中國商業和辦公最大的持有者還是開發商，尤其是商業。在國家極力調控整個開發商資金面的情況下，不太會發行公募REITs幫助開發商盤活這塊資金，因為盤活出來的錢又回流到土地，形成地價高漲。

第二個判斷是基于中國不動産的相對收益率。我們可以看到，中國的不動産市場還面臨着一個非常大的問題：相對收益率和無風險收益率的問題。

公募REITs作為一種權益型、具有穩定分紅性質的産品，可能産生的穩定派息在4%-5%左右，但是相對于無風險收益率還不特别具備競争優勢。如果是在一些低利率環境發達國家成熟市場下，4%-5%穩定派息率加上市場本身的增值會有較好的吸引力。

但從相對收益率的度看，中國的無風險收益率雖說打破剛兌，但是銀行理财産品（短期流動性産品）收益率達到4%以上的比比皆是，所以這也導致公募REITs大規模具備一定市場接受度的問題所在。

觀點地産新媒體：近期商票違約的事件比較受關注，您怎麼看？

周昕宇：首先商票融資有一個特點是不計入有期負債，商票違約相對而言是供應鍊上某種程度的違約，並不涉及到銀行端的信用和介入問題，在中國的征信繫統上不會有太大的信用影響。但8月份将會有新政策，央行會對所有商票進行信用集中管理和公示，任何出現商票違約的機構，持票人可以在央行進行登記。

未來這一點的殺傷力會非常大，一旦登記了，不管是審計機構或是投資人等第三方可以通過央行繫統查到商票的規模和余額，這一部分會被重新認定為有期負債。

此外，可能會進一步讓所有房地産企業把它納入自身債務管理，而非供應鍊管理。

觀點地産新媒體：晨曦控股在選擇投資房企或項目的標準是什麼？最看重選擇合作夥伴的條件是什麼？

周昕宇：中長期信用是一個無解的題，那我們判斷短期信用風險就可以了，時刻關注每一刻的短期信用風險，可以提前半年到一年的感知期來做撤退的準備。

"君子不立于危牆之下"，但是對于投資機構來講，不立于危牆之下可能又沒辦法獲得利潤或者投資收益，但半年到一年緩沖期對我們而言，有足夠的轉移抽離空間。

短期信用風險判斷主要看投資性現金流，包括多元化投資，拿地等；我們做了一些量化分析，把400多組财務和經營關鍵指標、15-20家違約企業和待違約企業樣本做了關聯性分析之後，得出7個最高關聯度指標，從一個綜合角度判斷。

選擇投資標的和合作夥伴時，晨曦控股有一個特點：只定黑名單，不定白名單，這也是我們過去三年一直堅持的。

一個比較有意思的現象是，金融機構出現風險的往往都是白名單。而我們在選擇房企合作時，仍然會選擇黑名單之外的。

我們不是一個債性投資機構，是一個股性投資機構，所以我們在黑名單以外的基礎上下沉的顆粒度會非常細，甚至會細到具體區域的操盤團隊和所在項目之間的适配性，因為我們非常關注每個區域的操盤團隊對項目利潤的波動影響。

觀點地産新媒體：晨曦控股對于存量市場和增量市場的投資配比如何？其中的投資邏輯是如何考量的？

周昕宇：晨曦控股在投資配比上也是有參考宏觀市場--17萬億的銷售型物業市場和6千億持有型物業交易市場，所以投資住宅的占比會更高一點，不動産則涉及辦公樓、酒店、長租公寓、街區商業、物流等，但比例不高。

住宅的邏輯首先是現金流而不是利潤，典型的低利潤率高IRR，可以看到投資機構在關注標的項目時，其實更關注項目的IRR，因為是股東可獲取的年化衡量财務指標，而項目利潤率、銷售利潤率並不代表項目真實回報率。

比如杭州項目可能是兩個點的銷售淨利潤率，但是有機會做到20%的IRR，這是完全有可能的。

中國資本市場是個逐利的市場，特别是機構或者大型企業主導的市場價，這本賬一定是能算得明白才會去做。中國的房地産會有幾個邏輯：投資杠杆地貨比、财務杠杆和經營杠杆。

投資杠杆地貨比也叫獲投比，一個億的土地可以産生三個億的銷售額，這是放大的銷售杠杆。

财務杠杆方面，一般項目投資6個月左右基本能實現财務杠杆對股東資金的回流，可以通過開發貸、融資獲取項目資金的回流。

經營杠杆方面，就是早收晚付，特别是很多城市投資邏輯是低淨利潤率，但是高IRR，高IRR是對經營杠杆很重要的考量。

而不動産持有投資周期非常長，我們可以看到包括凱德等在境内投資的不動産項目周期一般是7年，平均IRR應該在11%-12%左右，但背後一定意味着要穿越一個周期。

不動産有個典型特征，是根據自身所承載業态和經濟周期挂鈎，辦公樓租金不會出現今天漲一塊，明天漲一塊的情況，但是會出現五年漲兩塊。只要穿越了這個周期，資産就會出現階梯型增值，但一定要有長期的資本來跨越。

所以在中國投資不動産資金，如果募一個3+2年期的錢，可能這個階梯還沒跨上去，就面臨基金要清算了，不得不抛售資産。

我們覺得目前中國住宅市場還有非常好的項目投資回報率，但是項目銷售利潤率是在不斷壓縮，所以未來部分資本也會轉型到不動産，但是轉型一定要具備長期的耐心，至少要有7年以上跨越經濟周期、跨越産業周期的資本，才能獲取上台階式的回報，而不是線性增長的回報。

觀點地産新媒體：您曾經說過，堅定看好未來10年中國增量市場？

周昕宇：增量市場與存量市場之争在10年前就有，中國的存量市場是一定會來，我覺得這是一個必然趨勢，因為增量市場利潤率在不斷降低，只是還在維持中高等項目投資的IRR。

但是存量市場也在不斷改善，因時而變順勢而為，我覺得目前可以看作是轉換期。

這個轉換期中，一方面資産管理機構要立足于自身能力，在自身優勢區域做好白銀時代向下的轉型；另一方面看明白一個大勢，未來中國無風險收益率一定會不斷降低，存量市場的租金穩定回報率一定會成為中國資産管理機構配置的主流産品，但是可能需要時間。

所以晨曦一直也在調整結構，不是說完全不碰、完全不看，而是在我們的優勢領域里适當關注存量市場的變化。

觀點地産新媒體：晨曦控股背靠旭輝集團，您認為旭輝帶給公司最大的幫助或支持是什麼？希望旭輝和晨曦控股未來是怎樣的定位？

周昕宇：晨曦控股是旭輝實際控制人家族控制的企業，和旭輝沒有任何股權關繫。成立晨曦控股是希望能獨立發展地産資産管理領域的平台，並不是為了賦能旭輝或進行橫向協同。

其實近年來很多開發商要做多元化，都會回到對主業有什麼賦能作用來思考。我覺得這個初心有點問題，因為要進入一個新賽道、新領域，首先要在新領域、新賽道創造價值，自身能夠具備市場化的能力，獨立生存，而不是優先考慮能夠給主業帶來什麼價值，這樣的多元化是做不好的。

所以晨曦控股和旭輝之間的價值沒有直接關聯，我們希望成為一個獨立的機構。

是否與旭輝進行項目合作，這也是我們一直在思考的問題。當旭輝是我們關聯方，我們面對的是LP，盡量不想把考驗人性的問題放到很難解決的地步，所以我們刻意規避掉這個問題。

因為關聯交易背後一定會有利益權衡，基金管理人到底是代表LP的利益還是大股東的利益，從某種程度上我們還是要做出決策，與其面對權衡的局面，我們放棄和旭輝的合作。

當然旭輝是一家非常優秀的企業，也有很多好的項目，但是這個賽道還是非常大的，還有很多别的選擇空間。