原報道 | 商票迷蹤

觀點地産網 最近資本市場地産圈有點風聲鶴唳。

以國内房企美元債持續下跌為標志性事件，多家本身存在債務或資金危機的房地産開發商，引發新一輪信用危機。

問題同樣容易解決，房企們通常會十分樂意去兌付這種公開市場債券産品。更壞的情況，就算房企們短時間内無法償還，還是會聘請财務及法律顧問積極應對，最後在金融機構兜底下，完全暴雷的情況很少出現。

但在一個更隐秘的角落，商業承兌匯票的市場情況就另當别論，它的債務人的權利似乎並未得到完全保障。

房企在公開融資渠道的信用受損是立竿見影的，但對于商業承兌匯票而言，由于持票人通常不會是發聲渠道通暢、話語權明顯的大型金融機構，所以當某房企資金鍊緊張，兌付的優先級也較低。

以某房企為例，該公司今年以内就不斷傳出商業承兌匯票逾期的消息，不少持票人超過兩個月甚至三個月未收款。據觀點地産新媒體了解，事實上自2017年開始，該公司就有出現商業承兌匯票未能及時兌付的記錄。

那麼，為何目前市場尚有大量地産企業商業承兌匯票存在？為何如此受到歡迎？這種工具又是如何與房地産開發商日常業務運營聯繫在一起？

以下，我們将看看商業承兌匯票與地産企業之間的關繫。

何為商票

何為商業承兌匯票？

商業承兌匯票是商業匯票的一大種類，另外還有銀行承兌匯票。

其中，銀行承兌匯票指由在承兌銀行開立存款賬戶的存款人簽發，向開戶銀行申請並經銀行審查同意承兌的，保證在指定日期無條件支付确定的金額給收款人或持票人的票據。

而商業承兌匯票則為企業因購買材料、商品和接受勞務等經營活動應支付的款項及開出、承兌的短期票據。兩者最明顯的區别是承兌主體不同，銀行承兌匯票由銀行承兌，商業承兌匯票由銀行以外的付款人承兌。

由于付款人和持票人可以直接進行資金交易，企業運用商業承兌匯票會更得心應手。所以我們今天讨論的商票，就是商業承兌匯票（以下将用商票指代）。

目前，房地産企業發行商票主要有兩個目的：一是用于上下遊企業，如材料供應商、建築公司、設計公司、裝修公司、中介代理公司等機構進行結算，二是進行融資。

第一種行為對應的商票是流通票或貿易票，它基于真實的貿易行為。據了解，大多數房企都在房屋建造、裝修過程中就經常與各大上遊供應商發生交易。

例如，某地産公司就與櫥衣櫃生産商A、衣櫃生産商B、門業公司C、地闆生産商D以及家具集團F等通過招投標方式達成合作，後者向前者開展定制家具産品銷售的“大宗業務”。

在這種業務模式下，供應商根據房企的訂單需求投産，經歷生産、發貨、安裝等步驟，經過驗收确認無誤，房企便會向供應商開具商票。供應商最終需經過一段時間後，才會真正收到款項。

這個等待時間通常會在一年左右。資料顯示，傳統商票為紙質，單張票據金額不超過1000萬元，付款期限最長為6個月；而電子商票付款期限則長達1年，單張票據金額更高達10億元。

對于視現金流為命根的房地産企業來說，與供應商的交易頻繁又金額巨大，拉長賬期意味着能騰出資金優先用于更緊急事務。用商票結算，事實上達到變相融資的作用。

觀點地産新媒體獲悉，按規定自2017年1月1日起，單張出票金額在300萬以上的商業承兌匯票，全部通過電子商業匯票辦理。電子商票比紙質商票更容易保存和流通，這也許解釋了為何部分房企自2017年開始在網絡大量傳出有關商票兌付的相關消息。

另一方面，房企的第二種行為則對應融資票。按字面意思，融資票則用來融資。方法是虛構一場商業貿易，或者本身貿易金額較少但商票卻存在超額簽發的情況。這時候，商票從一種商業信用工具實質上成為一種融資工具。

一般來說，根據票據法的規定，商票本身是不可以用于融資的。但由于債務人能直接向資金方收取融資，省去中間商賺差價，同時商票又具有無擔保、可轉讓的特性，融資成本也較政策向銀行融資或發行債券低，房企利用商票融資的做法仍然常見。

而且，利用商票融資不會體現在财務報表上。雖然有市場研究機構解釋，如公司将作為應付賬款的商票與其他負債合並公布，且無法分辨，則将合並值計入應付賬款和票據科目。然而，在香港上市的大多數内地房企，亦無需在年度報告中披露應付票據的相關數據。

于是商票形成一條較為隐秘的融資渠道，在資金緊張的情況下，房企自然樂于使用。

風險爆發

值得注意的是，本來商票的推廣目的是解決小微企業融資難問題。由于小微企業在交易中處于弱勢地位、缺乏主動權和議價權，所以需要用到商票這種商業信用工具。

但反映在房地産開發商身上，商票的初衷則是颠倒的。房地産企業近年來出現的逾期現象，就源自于此。

據了解，由于商票是具流通性的，商票市場也像股票市場那樣進行了分級，一級市場負責票據的開具和承兌，二級市場則進行票據的背書轉讓和貼現等。資料顯示，貼現是指商票的持票人在匯票到期日前，為了取得資金，貼付一定利息将票據權利轉讓給銀行或其他機構（通過保理公司為中介）的行為。

擁有正常貿易行業背書，持有商票的供應商可以通過貼現並轉讓商票，提前獲得資金，有市場評論人士認為，這是一種創新的房地産供應鍊金融服務。

但融資票的流轉就無章法得多，一進入二級市場，涉及到民間貼現和多次流轉的情況，出現資金緊張的房企通常能用各種理由不兌付到期商票。何況目前國内融資收緊，開發商資金壓力巨大，據悉一些正常的流通票也出現不同程度的逾期。

目前，這種境況相信正降臨在持有國内某些房産企業商票的持有人身上。今年以來，在各大主流媒體的留言闆上，就出現多條類似“懇請加強對房企商業承兌到期拒付的監管”的申請。

據觀點地産新媒體查閱，其中一條在3月30日收錄的申請就顯示，申請人為某地某樓盤項目的承建單位。該樓盤由一家地産公司控股子公司投資，在樓盤建設過程中，子公司以商業承兌匯票支付工程款。

其時，申請人已持有四張子公司開具的商票，它們分别于2020年2月末、2020年3月初到期，涉及約數百萬元，但該項目子公司至今未付款。

目前，在各大網絡社交平台上，也出現不少宣稱逾期未兌付的房企商票照片。但正如上述，房地産企業在商票市場上話語權較持票人大，對于逾期一事，持票人是屬于弱勢群體的。

反觀美國商票市場，可以直接面向貨币市場發行，受到美國證監會監管，同時擁有完善的評級制度。同時據悉，即便受到監管，美國商票的二級市場並不發達，個人投資者通常並不會直接持有某公司的商票，這進一步緩解了個人投資者的投資風險。

趨之若鹜

為什麼某些國内投資者仍将地産企業的商票視為香饽饽？

原因就在于貼現利率高，投資風險高，回報也高，即使一旦出現難兌付貼現利率也将随之上升，虛拟貨币也有投資客炒作，商票又何嘗不能。

你情我願之下，房地産企業發行的商票成為國内商票市場的重要角色。根據華西證券2020年6月發布的研究報告，應付票據可以反應出企業在産業鍊中的地位和占款能力。該機構用（應付票據+應付賬款）/總資産-（應收票據+應收賬款）/總資産的公式，來衡量各行業的占款能力，指標越高說明行業占款能力越強。

報告顯示，房企的占款能力是最強之一，數據錄得高于8%。于是在具有較強的議價能力的護航下，國内房企發行了大量商票。

衆所周知，目前房地産企業面臨的融資環境極不理想。因此，現在發行的商票風險較高，但勝在量大、貼現利率高。行業環境好的時候自然人人向往，行業環境差的時候也有人铤而走險。

有消息就稱，到2019年年末，某房企商票的貼現利率就達到了24%，最低價格也在20%。而其余房企商票的價格短期在20%以下。與之對比，當時某汽車制造商的商票利率為16%左右，某國有特大型建築施工企業商票的利率只有約6.8%

據觀點地産新媒體了解，近日來自質押寶金融服務有限公司公布的《商票貼現利率匯總》披露，有房企旗下材料設備公司發行的商票貼現利率為34-36%、園林集團的商票貼現利率為31-33%、地産項目公司的商票貼現利率為31-36%。

同時，數據還顯示，另外一家最近遇到困難的房企其商票貼現利率也達到36%起。

但古代智者亦提醒“過猶不及”，商票本質上是基于信用發具的，當企業信用破産到一定程度，這張紙就失去任何流通價值了，沒人會買賬。

不過，在房企的融資通道之中商票總也是可行選項之一。據觀點地産新媒體了解，上述提及的房企過去兌付情況並不差。據公開資料，來自電子商業匯票繫統(ECDS)截至2020年3月的信息。上述公司旗下園林集團的商票拒付率4%，材料設備公司拒付率0%……

所以接下來國内房企商票兌付情況如何，關鍵還是承兌和信用問題，但目前情況似乎離樂觀還有一段距離。

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