原報道 | 粵泰與泛海們 股權司法拍賣里的預警信号

觀點地産網 股權司法拍賣，近來頻繁冒頭在房企的公告中。

與之關聯的公司是兩家企業，一家是“去地産化”的泛海控股，一家是老牌粵繫房企粵泰股份。它們都在過去很長一段時間里遭遇了經營與資金的難題，甩賣核心資産、債務糾紛已見怪不怪。

但這一次，觸發了上市公司股權存留。

在5月25日，粵泰股份再發公告稱，公司有3.33億股份将于淘寶拍賣平台上公開拍賣，緣由則是粵泰股份一致行動人與中國長城資産管理廣東省分公司的涉案債務尚未清償完畢。

假設其從4月29日至今披露的司法拍賣股份均成功實施，粵泰股份及一致行動人所持的公司股份将僅占總股本的37.25%。

無獨有偶，近來泛海控股大股東所持2.94億股同樣被擺上貨台，占總股本5.66%。而截至目前，中國泛海及其一致行動人質押股份數量占其所持泛海控股股份數量比例已超過80%。

從質押到司法拍賣，這一過去被上市公司熟練運用的融資手段，怎麼在當下成為企業們的毒藥？

拍賣窘境

粵泰的這波股權拍賣從4月29日開始。

當日，在粵泰股份發布的一長串囊括年報、一季報等業績公告中，赫然出現了一則《廣州粵泰集團股份有限公司關于控股股東所持部分股份将被司法拍賣的提示性公告》。

據悉，粵泰股份當日收到大股東粵泰控股通知，北京市第三中級人民法院拟于2021年5月29日10時在淘寶網司法拍賣網絡平台公開拍賣粵泰控股持有的公司1790萬股股票，占粵泰控股及其一致行動人所持公司全部股份的1.10%，占公司總股本的0.71%。

半個月後，于5月17日、5月18日，以及5月25日，關于司法拍賣的提示公告接踵而來。拟被拍賣股權也從1790萬股，依次增至5816.86萬股、2.11億股以及3.33億股。

上述司法拍賣分别涉及了不同的債權案件及債權人，拍賣原因多是因為涉案債務尚未清償完畢。

觀點地産新媒體整理獲悉，涉及債權人多是資管信托公司，如2.11億股股份主要涉及申請執行人西藏信托有限公司；3.33億股涉及中國長城資産管理股份有限公司廣東省分公司；另外兩筆則涉及山東省金融資産管理股份有限公司、浙江中泰創展企業管理有限公司。

值得注意的是，目前西藏信托、長城資管也卷入泰禾的債務漩渦，其中前者還于今年因1.2億元債務逾期起訴泰禾。

與泰禾一樣，粵泰目前也面臨着資金流動性問題。在2019年違約風波之下，盡管近兩年粵泰通過出售資産乃至核心項目，現金流與負債情況有所改善，但截至2020年其現金仍遠難以覆蓋短債。

此外粵泰股份2020年歸屬母公司淨利潤虧損達到9.13億元，同比減少超過4倍，這也是其近年來首次錄得虧損。

泛海控股同樣艱辛，歸屬于股東的淨利潤在去年轉盈為虧錄得-46億元的同時，其須償還的資金缺口持續擴大。截至2020年底，泛海控股負債合計1460.1億元，其中短期借款182.65億元，一年内到期非流動負債292.57億元，而貨币資金僅為193.88億元。

股權拍賣讓泛海的處境更顯艱難。

5月17日，泛海控股公告稱其控股股東中國泛海控股集團有限公司所持有的公司部分股份2.94億股股份，将由北京市第二中級人民法院于2021年6月14日10進行公開拍賣。股份占泛海控股股份總數的5.66%，其股份已被凍結。

雖泛海控股僅簡單披露拍賣緣由為司法裁定，但一般而言大多是因為未償還債款、資不抵債，使得相關債權人到法院起訴，而法院會裁定以拍賣公司股份等方式進行抵債。

除了上述拟拍賣的凍結股份，此前4月20日，因債務糾紛，債權人向北京市第二中級人民法院申請凍結了中國泛海所持有的泛海控股8.03億股股份，占總股本的15.46%，占所持股份比例的22.57%。

不管是粵泰還是泛海，他們都在面臨着一場可大可小的股權危機。

“禍起”質押

觸動危機的按鈕，是粵泰們自己按下的。

事件的源頭，往往便是創始人、控股股東或一致行動人以其所持上市公司股份作為質押物進行質押，向質權方獲得信貸資金並定期支付利息。

即是說上市公司股權質押本質上是一種抵押融資方式，常作為一種融資的輔助性手段，而這在A股市場尤為普遍。

一般而言，出質人的股權質押融資額為質押股票市值乘以質押率，質押率一般在30%-60%不等。即是說，假設該上市房企當前股價10元、股東質押1億股，以50%的質押率計算，該股東可根據市值價值10億元的質押股票獲得5億元的融資金額。

企業之所以選擇股權質押獲得資金，一方面是這種方式有着效率高、業務辦理周期短的優點，質押手續簡單，同時也不會涉及股權的減持稀釋，融資成本尤其在早期也有一定優勢。

另一方面，當企業缺乏足夠的資金，以及缺乏對其而言有利的融資方式時，也會選擇進行股權質押。

在國内尤其A股市場，質押股權的融資浪潮從2013年開始。當年5月，交易所、中證登發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，意味着場内質押開閘。

伴随着股市表現大好，不少企業大股東選擇通過質押獲取更多現金流。

Wind統計數據顯示，2014年以來，随着A股上市公司數量增多，進行股權質押的上市公司數量從當年2549家上升到2018年超過3500家——那是股權質押的瘋狂期。

高度依賴資金的房地産行業更甚。據川财證券2018年研究報告，從各行業的股票質押規模占A股整體股票質押規模的占比來看，房地産行業已經躍升為第一位。

觀點地産新媒體了解，彼時房企正面臨着債務集中償付期，在此背景下多數上市房企股權質押比例已經超過50%。

粵泰股份、泛海控股，正是在股權質押潮起的時候一頭紮了進去。

以粵泰股份為例，觀點地産新媒體整理數據獲悉，自2014年起其大股東粵泰控股及其一致行動人廣州豪城、廣州城啟等，将其所持有的上市公司股份共辦理了多達60次股份質押，債權方主要包括證券公司及信托公司，長城資管、信達資管、廣州證券、華鑫國際信托都在其中。

如此次粵泰股份與長城資管、西藏信托的兩起大額股份質押便都是在2017-2018的時候發生。

2018年6月13日、15日，粵泰控股4個一致行動人分别将其持有的若幹股限售流通股份質押予長城資管，總質押股份即是此次涉及司法拍賣的3.3億股。

更早前，于2017年1月、3月，粵泰控股2個一致行動人分别質押5650萬股及4900萬股份予西藏信托，總共約1.05億股。為何此次涉及西藏信托拍賣的粵泰股份達2.11億股？

查閱粵泰股份與西藏信托的債權執行裁定書發現，由于2017年7月26日粵泰股份向全體股東每10股轉贈10股，這才使得《股票質押合同》項下質押的股票數量由原先56,507,125股變更為113,014,250股。

同理，後一項下質押的股票數量也變更為98,000,000股，因此整體質押股份數翻倍。

此外可以窺見，兩筆質押的背後正是當年西藏信托與粵泰控股簽訂了《貸款合同》，據此粵泰控股分别向西藏信托貸款14.42億元，貸款期限為36個月，即從2017年1月25日起至2020年1月24日。

因此，粵泰控股一致行動人以其持有的股份為該貸款提供質押擔保，並設定了質押股票股價的補倉線和平倉線，楊樹坪和林麗娜提供連帶責任保證擔保。

值得注意的是，該筆貸款在之後縮減金額至7.96億元，並将固定貸款年利率6.3%/年變更為分段固定利率，即是在1年後貸款利率将提至10%/年。

即便貸款成本随着市場和年限變化變得高昂，這些需要資金的公司還是趨之若鹜。

據wind數據顯示，截至2018年底，粵泰股份、泛海控股、泰禾集團、陽光城、海航基礎等的股權質押比例均超過50%危險線。

一個典型的例子是，泰禾集團大股東泰禾投資及一致行動人累計質押股份數，已占公司總股本的62.47%，其中泰禾投資質押股份數已占其所持股份的99.29%。

借此，泰禾獲得其高速發展所需的資金。實質控股人黃其森曾在2019年中表示，其質押股權所獲的資金多達80億元，最多時達到100多億元。

預警信号

質押開閘、股市調整，過去幾年股權質押獲得爆發式的增長。但與此同時，為市場，也為企業埋下了一顆顆随時引爆的雷。

據悉，股價的波動會影響質押股票的價值，因此為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方會設立警戒線和平倉線，其中平倉線一般為130%~150%。

當質押股票市值/質押融資額<平倉線時，質押方将要求出質人追加擔保品或補充保證金，至履約保障水平恢復至警戒線水平，否則質押方将采取平倉措施——這進一步将涉及質押方資金鍊條斷裂、公司控制權易主的情況，甚至引爆市場風險。

在市場或個股下行時，股票質押的危險性就凸顯了出來。

如粵泰股份，相較2017年一度超過10元/股的股價高點，其近兩年股價一路下跌至如今的不足2元/股。2019年，便因質押股票價值低于約定預警線未補足保證金或補充質押股票，而使得大股東及一致行動人多達59.22%股份被輪候凍結。

也有更加猝不及防的，2019年1月17日，佳源國際股價突現斷崖式暴跌至多89.23%時，主席沈天晴質押的9362萬股股份被強行平倉，上市公司市值由300多億港元縮水至60多億港元。

然而，相比上述對抗市場價格風險的事例，時下粵泰股份、泛海控股所遭遇的股權危機，則更多是由融資環境變化觸發。

借新還舊、押新還舊，過去高質押率公司通過這些融資财技在質押遊戲里來去自如。然而，如今宏觀層面早已經進入“去杠杆”周期，房企更是面臨融資端被監管、通道被擠壓的艱難處境，加之2020年針對房企的三道紅線橫空出世，融資與債務壓力宛如大山壓在這些高杠杆房企身上。

這些都直接或間接地加大了股權質押的“爆雷”。

一方面，房企手頭現金流緊缺，償債能力低，這将如粵泰、泛海一樣直接觸發債務糾紛與違約，被迫導致質押物股權淪為貨架上的拍賣品。

另一方面，各種融資渠道受限下，房企融資的選擇余地不多，對快速便捷的股權質押的依賴加強。然而，在流動性遠不如前的情況下，質押與套現的遊戲房企已玩不通，質押股權成了一個有去無回的單方向危險動作。

把一切殘局歸咎于環境與市場顯然略顯偏頗。

回過頭看，股權質押不過是一種輔助、非必要性的融資選擇。這些如今承擔着股權質押之痛的房企，一定程度上都是過往選擇高杠杆之路的企業。

對速度與杠杆的迷戀，使房企熱衷且離不開這些便捷的融資方式。只有這樣，他們手里才能有源源不斷的活錢。

粵泰，2016年頂着高額的資金成本成為上一輪地産牛市的接盤俠，加速鋪開規模擴張計劃，存貨從2015年的26.73億元迅速攀升至百億規模。粗放的資産注入、倉促的多元化試探，這家老牌粵繫企業並未順勢跑起來，最終卻致項目與資金積重難返。

泛海，2014年正式提出轉型金融業務，随後以高負債、高擔保、高質押等手段獲取現金流，進行不少大手筆收購操作，動辄上百億。然而終究沒踩對節點，在地産金融政策不斷收緊下，泛海業績下降，資金問題嚴峻。

從股權質押到股權拍賣，粵泰、泛海們的窘境正揭開關于融資與财務的預警信号。

Wind數據顯示，還有許多房企陷身質押遊戲里。如華夏幸福，截至2021年5月27日疑似平倉股東數1人，涉及股份總市值13.6億元；中南建設，疑似平倉股東數1人，涉及股份總市值22.7億元；陽光城，疑似平倉股東數1人，涉及股份總市值4.22億元。

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