原報道丨中梁債務置換與阿米巴因果

觀點地産網 風口浪尖上的中梁完成了一筆美元債的置換。

過去一個月之于中梁而言是一個多事之秋，4月末的一起坍塌事故把大家的思緒拉回到了2017年時的那一場重大事故，而5月中旬發生的商票兌付風波，則再一次把目光放在了中梁的财務安全上。

正是在這種情況下，中梁完成了美元債的回購和新發。

5月20日，中梁宣布回購1.53億美元、2021年到期、利率8.75%的優先票據，約占2021年票據的未償還本金總額的61.22%，剩余未償還本金為9696萬美元。

同時，中梁公告發行3億美元于2022年到期的8.5%綠色優先票據。除非提早贖回，否則将于2022年5月19日到期。

借新還舊對于每一家房企來說都是一個常态，但此次美元債置換對中梁來說有不一樣的含義。

商票羅生門

5月中旬，上海中梁地産旗下公司出現了一起關于商票兌付的羅生門。

商票對于融資手段日益趨緊的房地産商來說是一種極為重要的籌錢工具，在支付衆多供應鍊應付賬款時，房企大多都會采用發行商票的方式進行。

據上海票據交易所數據顯示，2020年中國票據市場承兌總金額22.09萬億元，同比增長8.41%，其中商票簽發金額3.62萬億元，同比增長19.77%。

一位房企内部人士表示，由于商票是一種具備交易屬性的另類應付賬單，不少公司都會進行折扣抵押套現，所以房企在兌付時往往會遭遇不少意料之外的情況，例如票據價格過高或是違規轉手，從而催生出票據兌付的糾紛。

該消息指上海中梁地産集團有限公司與其融資合作方山東國茂投資開發集團有限公司通過借用濟南梁鼎置業有限公司名義對外簽發6.78億元融資性票據。

該期票據具體出票人為濟南梁鼎置業有限公司，出票日期2020年5月13日，匯票到期日2021年5月12日。

據觀點地産新媒體了解，濟南梁鼎置業有限公司在5月11日曾發布公告公開回應關于公司商票兌付相關事宜的說明。

公告提到，山東國茂投資開發集團有限公司通過僞造企業承兌保函、材料設備購銷合同等繫列虛假材料，将濟南梁鼎置業有限公司開具的原本用于質押的商業承兌匯票擅自對外流轉，山東國茂及相關人員已涉嫌刑事犯罪，濟南梁鼎置業有限公司作為受害人已向公安機關報案，目前公安機關正在處理。

鑒于上述情況，相關商票的兌付需持票人提供合同、發票、交易憑證 、工商登記等資料供濟南梁鼎置業有限公司核查。同時，也期望各持票人及時與濟南梁鼎置業有限公司對接，共同商讨解決方案，以維護各方合法權益。

與此同時，有消息又指，濟南梁鼎置業承諾可以實現8折兌付。上海中梁迅速回應稱，所涉已到期的商業承兌匯票，已按期100%承兌，不存在打折或逾期情況。

随着事件影響力增大，中梁集團層面的人亦出面表示，所涉及的商票規模确實是6.78億元，但不存在8折兌付的說法，到期票據已經全額兌付。

關于商票兌付所引起的糾紛，在不少房企身上都曾出現。

同樣是在5月初，實地地産子公司因未兌付山西富興的一期商票再次吸引了市場關于實地财務狀況的關注。

截至5月7日，涉及未兌付商票款為5700萬元，對于其中70%應付款項，實地地産承諾積極兌付。剩余30%，實地稱因為山西富興涉嫌詐騙，該部分涉及案件，會在出現結果後依法處置。

今年年初，另有一家頭部房企也被爆出稱“多位供應商反應其下屬子公司開具的商票出現成批次拒付”。

對此，該房企表示，對于到期的商票，公司從來沒有說過拒付商票，因為該筆票據涉一宗民事及刑事案件，賬戶無法使用，賬戶内沒有資金銀行繫統會自動顯示拒付。公司會跟各位持票人溝通，妥善解決該事情，提供全額兌付。

不僅上述兩家，利用商票較多的多家房企也曾在去年發生過類似的事件，但最終還是以成功兌付結尾。

上述幾家房企有着一處共同的特點，公司的财務情況都背負着較大的壓力，他們都曾被譽為地産圈内異軍突起的黑馬，而債務驅動是其中必不可少的一步。

财務之重

财務狀況一直是中梁繞不過去的難題。故事要從中梁的淨負債率說起，2016年達1790%的淨負債率，在短短兩年時間就降至2018年的58.1%，其整體的債務情況便備受關注。

作為三條紅線的重點試行企業之一，中梁的表現一直是焦點。

截止去年末，中梁踩中“三道紅線”中的一條，為剔除預付款後的資産負債率79.9%。淨負債率為65.8%，現金短債比為1.4，剩余兩條均未踩線。

CFO遊思嘉表示，中梁已經有了相應的指標改善計劃，按公司自身的發展節奏，中梁預計在兩到三年以内可以将這一指標逐步改善到70%左右。“所以未來幾次的業績會大家可以關注這個比例，相信能看到我們會有所改善。”

2020年，中梁加權平均債務成本約為8.5%，較2019年的9.4%下降0.9個百分點，變化幅度較大，美元債的渠道拓寬以及非銀融資占比的下降起到了決定性作用。

據觀點地産新媒體統計，從2019年上市至今，中梁在近兩年時間内獨立發行了7期美元債，還有2筆通過合並票據的方式進行，票息從11.5%-8.5%不等。

僅從中梁上市開始計算，在不足24個月的時間里，中梁合共操作了12次美元債發行，平均每一個多月便試圖從資本市場籌錢。

來源：企業公告，觀點指數整理

2019年9月，中梁發行首筆美元債，票息11.5%、兩年期的3億美元優先票據，這個票息率足以媲美中梁的部分民間信托。

值得注意的是，該期美元票據距離中梁上市僅僅兩個月，而且是如此高息的票據，中梁對于資金的渴求度是毋庸置疑的。

不過，在半年後的2020年2月份，中梁便發出了一筆利率在8.75%的一年期美元票據，在短時間内便将美元債成本壓縮在了9%以内，並随後保持，甚至一度在2021年初控制在7.5%。

此次中梁發行的3億美元票據最大的特點在于其采用了一個房企近期十分火熱的概念“綠色票據”，例如建業地産、當代置業、禹洲集團、正荣地産都曾發行。

綠色票據之于企業最大的優勢是可以提供比同類普通票據更低的成本。不過，中梁即使給美元票據灌輸了一種全新的概念，仍然沒有獲得太好的效果，僅從8.75%下降至8.5%。

截至2020年底，中梁應付款項及應付票據高達170.83億元（上漲約50億），有息負債約為540.9億元，較去年底上漲了34.62%。其中，銀行及其他借款約448.98億元，優先票據約88.77億元及資産擔保證券約3.18億元。

從現金流狀況看，經營活動所得金流量淨額僅為4.4億元，而融資活動所得現金流量淨額237.92億元。

能否籌措到資金仍然是中梁賴以生存的補給線，而商票也成為了公司一個必不可少的手段。

“目前快速成長的公司，就是未來問題成堆的公司。”彼得·德魯克說。

中梁近幾年高速增長背後，除了與其他房企相似的攻城略地、規模與杠杆的雪球滾動外，靠的正是其采用的阿米巴模式。

阿米巴因果

首先，何為阿米巴？或者說具有中梁特色的阿米巴？

中梁将大業務集團分成若幹小業務組織，每個單位組織于運行期間享有足夠程度的自主權，各個小單位對自己的項目或區域負責，以項目結果為導向進行匯報。

中梁認為，阿米巴生态繫統讓每位雇員積極分擔責任和分享利益，實現快速扁平化復制和擴張，十分适合房地産開發業務的發展。

簡單來說，中梁打造了一個房地産企業内的加盟店，通過不斷量化分權配以結果為導向的評估及激勵機制，各個加盟店在結算時上繳大部分利潤後，剩下的利潤會重新分配予小集團内的人。

然而，當若幹項目虧損時，公司高層同樣需要擔負責任，對該部分虧損或是沒有按時完成去化負責。中梁集團管理層和區域部門負責人是強制跟投，如果無法負擔，公司會強制配資，並每年上交利息。

在政策潮起之時，被潮流推動着的人只需順流而走便可在潮頭起舞，在那種形勢下，無論做任何決定似乎都沒有錯。

在上個政策周期里，碧桂園吃透了棚改的政策紅利成為了“宇宙房企”，而另一個找到潮流的人是楊劍和他的中梁。

如今，一切風向都已經改變，房住不炒、三道紅線、集中供地如洪水一般沖擊着房地産市場，在這種形勢下，中梁似乎難以找到一塊可以做舟的木闆，而之前造就成功的阿米巴似乎正成為腳下的一顆石頭讓中梁下沉。

中梁的“456”戰略及快周轉是成功的重要因素，即4個月開盤，5個月現金流回正，6個月回款再投資，可是中梁的快並不僅僅體現買地和賣樓上，為了迅速進入下一個項目，公司在建房子時也有點着急。

中梁速度是公司成功的要素之一，但中梁正在失速路上。

4月30日，浙江武義芳華路的在建項目“中梁壹号院”發生地下室坍塌，坍塌面積接近300平方米，距離項目原定的竣工日期僅有不足兩個月。

這再次引起了關于中梁“工程”的讨論。

值得注意的是，在中梁的招股書中曾披露了一起重大案件。2017年8月1日，中梁位于徐州的首個項目，施工現場發生安全事故，造成5死1傷。

政府調查組的報告指出，事故原因是徐州旭鑫（中梁項目公司）為取得預售許可證造成提前工程進度的假象，在沒有任何施工方案和圖紙的情況下，用草圖指使施工單位在自然地坪上搭建8棟臨時樓房平台，随後在拆除時發生了悲劇。

其在2019年招股書的風險提示中寫到：“這可能導致阿米巴單位在正常營運過程中作出魯莽的決定以實現短期回報，並造成阿米巴單位之間形成惡性競争。”

短期回報是阿米巴模式最為看重的，這是一個以結果為導向的管理體繫，公司高管需要對項目的去化和回款速度負責、同時要保障項目的整體利潤情況。

對公司高管而言，賺得多了可以有回報，當不賺錢的時候，高管要付出成本，這就導致了工程問題的出現，畢竟這關乎到了每個人的口袋。

中梁的質量問題已經開始反噬公司，影響公司接下來的銷售節奏，現如今，随着限價、限售的進一步緊縮，口碑對于一家房企的重要性不言而喻。

今年前4個月，中梁累計合約銷售621億元，合約銷售面積約495.2萬平方米，分别較去年同期增長122.58%、104.05%，合約銷售均價約1.25萬元/平方米。

此前，中梁預期2021年可售資源超過2600億元，将2021年合約銷售目標定為1800億元。按此計算，前四月，中梁控股已完成全年銷售目標的34.5%。

從銷售數據看，中梁仍然是一家優秀的房企，但除了規模，似乎還需要更多。

跑得越快就越脆弱，但中梁别無它選。

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