年會演講 | 林德良：REITs與資産價值如何最大化？

林德良（越秀房産基金董事會主席、執行董事及行政總裁）：大家好，在觀點地産機構這里和大家分享更多是資産管理的環節。我們是做商業運營的，我們經常提到怎麼做資産管理這個環節的價值最大化，這是我們做的事情，所以我想講今天我們是怎麼運營做到資産價值最大化的。

說這個的時候，還是回歸到商業地産運作過程中，有哪幾個方式和模式。每次我們都得問自己，我們是什麼模式中的一種。無非是三種，第一種是開發，之後是出售，這是最簡單的、傳統的模式；第二個模式，開發之後長期持有，進行運營；第三種模式，開發運營，還是我們自己進行一個資産管理。

其實每一種模式，都有它的優缺點。我有一個數據告訴大家，三種模式帶來的IRR和ROE的區别，這是我們最關心的。

首先第一種模式，開發後對外出售，IRR10.4，ROE7.2，第二種是開發並持有物業，IRR是7.7，ROE12.6，第三種模式是開發注入REITs並持有35.6%的份額，IRR是14.2%，ROE是14，這是最高的。

我們要尋求一條路，作用資産價值最大化。我們回歸到這三個模式，還是需要把房地産産品怎麼變成房地産的金融産品，怎麼從磚頭變成股票的過程，這個過程就是剛才各位談到的過程。

正因為這樣，我們一起來想想，在香港怎麼解決這個問題？香港的上市方式有多少種呢，我們怎麼做選擇？

香港的上市模式無非是三種，第一種是公司上市，第二種是信托上市，第三種是商業信托上市，就是BT。如果我是商業物業，我是選擇公司上市好還是信托上市好，如果公司上市的話，可能融資成本相對高，但是有他的投資靈活性。大家也可以看到，幾乎商業物業用公司上市在香港的市占率只有0.6到0.7，說直白一點，一百億的資産在市場的股價體現60到70億，一百億的資産怎麼上市了以後這麼低。

用信托上市，一百億可以到一百億，為什麼？說到底是監管的問題，因為公司上市和信托上市不同的監管模式，風險偏好不一樣，所以風險在一個很好的管控範圍之内，給他的估值就高。為什麼到今天，國内的房地産信托基金終于要出來了，要迎合商業地産，迎合基礎設施未來的發展，充分體現估值。REITs上市的模式，有很多限制的條件，今天這個不是讨論的主題。

香港發展到今天，15年了，可以看到，這15年里面，走到現在有11支的房地産信托基金，新加坡有40多支。這個原因有很多，從這里可以看到，市值變化很大，兩千多億，今年上半年受疫情的影響有點下降，復合增長是15%。

今年香港證監會在6月10号發布建議修改房地産投資信托基金守則咨詢函，旨在為房托基金進行投資時提高更高的靈活性。

以前開發性的我們只能投10%，如果有在建的商業項目也可以投，現在我們可以投總資産的25%，這個也是提升了，給了我們更多的靈活性。商業地産的運作無非是三個模式，在香港也有三個上市方式，做到資産價值的最大化。

今天我講的是國内的REITs和香港的REITs怎麼看，這是今天的重點。想把這個重點給大家說說，因為大家最關心這個。

一共是11點不同，每一點的價值表現不一樣，告訴我們物業未來是在香港REITs上市好還是在國内上市好，我從11點進行比較。

首先是“監管”，香港的監管已經15年了，相對成熟，所以投資者給他的溢價也高。國内的REITs現在是試點階段，監管體繫在完善過程中，第一輪的估值會更穩健。

第二個是“投資標的”，香港所有的商業不動産都可以做，而且全世界區域都可以做，75%的資金可以投資，但是國内只允許基礎設施項目（80%以上），剛才香港是75%，這里是80%要投資基礎設施，這個不一樣可以看看，這個價值點是有不一樣的。

“股權的架構”，這個很重要，如果現在持有的商業物業怎麼重組股權架構？迎合香港和國内REITs的需要，首先香港REITs，對不起，不超過兩層的SPV架構，為什麼香港這樣做？大家知道嗎？減少通道費，減少可能的風險，設計的股權架構相對簡單。

國内大家知道，涉及到底層，因為公募基金不能直接持有房地産物業，必須在底層通過私募基金持有，上面還有一個資産管理的計劃，再來一個ABS，再來一個公募基金的發行，多少層了？這麼多層的的股權架構，肯定通道費以及風險管控會增加。

“關聯交易”，這個特别重要。關聯交易成為我們香港證監會經常評分的打分項，因為香港的聯交所每半年對上市公司有一個評價，我們可以在上面看看，自己是多少分。内地的平均分，所有的平均分沒有超過5分（滿分10分），因為公開的透明度、管制的水平，以及關聯交易這些，沒有做到更好的國際接軌，這是我們以後要努力的方向。

“關聯交易”，持續的關聯交易，每年加起來的關聯交易的額度，在香港不能超過5%，你超過5%以上，就要股東大會通過，國内也有一個規定，超過淨資産的5%，股東大會50%以上通過，超過淨資産20%要75%以上的股東大會通過。這個要算一個帳，淨資産的規模是多少，我們集團相關的公司，租了11個樓層，占的比例是多少，是三年租約還是五年租約？這是我們做關聯交易的時候，我們自己要懂得和團隊做好這些工作。

“負債率”，香港的借貸比小于45%，國内是負債小于28.57%，借貸比例小于14.3%。“分派”，香港是90%，國内也是一樣。“存續期”，香港是80年，國内通常是5到15年。

再重點說說這四個東西。這四個太重要了，這四個影響我們在香港還是國内上市的重要原因。

第一個是“資金資本”，你一個物業出租拿的淨回報率4%了不起了，融資成本4.4%到5%，國内是5.9%到6.9%。這是我們越秀做的事情，我們怎麼把4%的資産回報率做到6.5%以上的給股東的回報，這里有很多要做的東西，肯定是通過我們說的物業提升、資産的提升，還有更重要的是财務的提升。

第二個是“投資者結構”，這個太重要了。我們越秀處理投資者股東基礎的時候，我們需要長錢，需要長期的資金，也需要一些對沖基金，大家就問為什麼需要？因為在香港有一個指標——你的流動性。如果你這個股票沒有人買，怎麼有溢價，所以我們要刺激我們的對沖資金持有我們的股票，通過他們不斷的做交易。我們流動性好，就是我們說的“流動性溢價”。

第三個，“分派路徑”不一樣。從利潤出發，調整可分派收入，是從資本的角度推動經營，而國内是優先級權益人回報相對固定，缺乏創造業績動力。我說的這些話是規則，對我們運營是有很大的影響。

為什麼？因為這里背後，香港是用租金平均法入帳，國内是現金流入帳，這樣對我們運營有很大的影響。我的免租期放哪里，資本金改造怎麼安排，因為香港的資本金改造不影響分派，但是在國内是影響分派的，大家做這個處置的時候，你要想想資産是處于成熟期還是成長期，不同的物業怎麼做到價值最大化，我們是圍繞“價值最大化”。

這11點比較下來，就是我們現在最需要關心的，問問自己，我們物業處于什麼狀态，我們物業股權架構是怎麼樣的，我們的路徑是怎麼樣的，從現在開始轉變我們資産管理和租賃的策略。

大家可以看到，我們陸家嘴的這個樓，我們租金政策和其他的樓不一樣，因為這是在香港上市的房産基金，是用平均法入帳。我們昨天還在交流，怎麼處理好這個背後的遞延資産的問題，這是另外一個課題。

我們作為商業地産人，我們以後必須要知道這些，必須要處理和面對這些東西，因為這個影響很大。有個租戶簽了五年，提前退出了，這就是對我們産生了遞延資産的損失，怎麼改變我們現在的政策，我們知道怎麼解決。

說了剛才這些兩邊的比較，大家就想，香港REITs究竟有什麼瓶頸？我們總結了十個局限性，不是去香港就好，有什麼局限性？我們怎麼面對這個局限性解決問題？今天時間關繫，我就選擇了四個方面，跟大家一起分享一下。因為十個局限性說起來沒有兩三個小時說不完。

第一個，我們資産都在國内，面對的是外匯波動的風險怎麼解決？第二個，我們資産在國内，我們肯定有折舊，資金沉澱這個怎麼解決？這是香港REITs的一個難題。

國内資産在香港上市，大家披露的信息里面是怎麼解決的？每一年都有不同的方式，不同的解決路徑。這里分享兩個，舉個例子，比如外匯波動，我們今年會啟動自貿區債，就是境内的主體發境外債，這個解決了剛才說的問題。

第二個，是房托交易量少，股權融資成本比較高的問題。這個要做好戰略投資者的引進，對沖基金的導入，我們每年做配股的時候，我們一般會做很多的考慮，比如兩年前我們引入了科威特主權基金，特别是一些北歐的基金，我們做了一些股東的調整。

第三個是如何提高基金的成長性、現在香港證監會也做一個解決方案，可以收購少數股東，以前規定我們股權一定50%以上，而且物業只能是收購三分之二以上，今年開始，解決了成長性的一些局限性，操作空間更大。

投融管退的可持續性，我們也學習一些其他的做法，大家可能會問，這里有一點不一樣，為什麼很多私募基金可以做的東西公募基金不能做？因為公募基金每年都需要現金分派，這是最根本的區别，因為投資者不一樣。

回歸到為什麼公募基金的股權成本收益率是6%左右，而私募基金要求是10%以上的原因。剛才說了香港和内地不同的監管，從投資、架構從交易，各個角度的模式做的一些思考，包括也提到香港REITs，如果内地資産去香港，我們準備了十大局限性，今天跟大家分享了其中四個局限性。

下面的時間介紹一下我們越秀REITs15年的運作過程中可以分享的經驗。首先增長還是必須要看的——成長性。過去這麼多年，我們資産的增長超過了7.5倍，發展到今天，亞洲總共110多個房地産上市基金，我們排在前十名。

到今天規模是300多億，大家就說，多好還是少好，500億好還是1千億好？這又是一個主題，涉及到流動性問題，涉及到里面底層的問題。有一個數字——新加坡REITs平均的資産規模也是300多億左右。

大家可以設想一下，為什麼新加坡這麼多REITs是走專業化的道路，專門分拆零售公寓的，工業的，大家就明白了為什麼，以後面對商業地産的時候，是選綜合性的還是什麼，如果你有一千億的時候，我建議可能分開比較好。我們的底層資産有很多，有寫字樓，有零售商場，有專業市場，也有酒店公寓，我們寫字樓比較多，占了50%多的收入比例，疫情對我們影響相對沒有沖擊這麼大，因為寫字樓相對是一個長周期的業态。

上市15年，我們做了什麼東西，讓這麼多的投資者投我們？第一，到今天，我們和領展是唯一兩支獲得穆迪和標普投資評級的。第二，我們也進入了恒生綜合指數。

很多時候很多投資者問我們，我為什麼要投你公司，其實他們自己心里也想，無非是幾個指標，第一是資産規模是否還是在前列的，第二個是看資産價值在市場的認可度，這個太重要了，你市值100億人家認可100億，如果你今天賣了，你是不是還值100億？這是市場價值的問題，我們也算表現不錯，2019年我們香港排名第一，我們100億的确可以體現到100億。

另外，我們入選了這些指數，這是很多基金投我們很重要的依據。大家知道，我們利潤形成是兩部分，一個是通過運營産生的利潤，第二部分是通過運營物業估值産生的利潤，是這兩部分利潤組成。

正因為這樣，他們很看重你的收入增長多少，物業估值增長多少，還有是分派率，是不是每年保持6%以上。我們有一個很強的母公司，有注入資産的可能，我們源源不斷有項目支撐，這個對REITs會産生很大的管理紅利溢價。

最近物業上市公司很多，已經上市了18家，但是如果說18家來洞察管理紅利的釋放，坦率說沒看到。這個架構是一個可以釋放管理紅利的架構，如果我們在座各位要上市的話，我們要做三位一體的管理架構，里面更多的隐含了價值最大化的操作。

這個是很重要的，因為管理紅利對溢價是持續的，包括投資標準。這些是大家可以看到的，為什麼越秀房托這麼多年被海内外基金認同的重要原因。

最後我想和大家分享一塊，我們在選擇的時候，怎麼做基本面的選擇，可以有股權架構的重組、業态的選擇，怎麼做租戶的結構，包括租出率、租金、租戶結構整個的平衡，說起來很容易，里面隐含的東西是很多的。

我們經常做這些。财務的提升，這個更重要了，怎麼從4%到6%。資本，剛才也提到了，通過我們不斷的做資本優化，引進不同的股東，做流動性的溢價，剛才我說的這些來提升全過程的資産價值最大化。

投融管退也好，開發運營退出也好，就是通過不同的路徑做資産價值最大化。資本可以讓我們解決重資産的問題，歸根到底，通過運營是根本的出路。謝謝大家。