地産精英 博鰲論劍：金融的力量

主持嘉賓

曾粵晖 建銀國際金融有限公司董事總經理 

對話嘉賓

祝軍華 綠城管理控股有限公司副總裁

顔  色 方正證券首席經濟學家、北京大學經濟政策研究所副所長

曹文偉 黑石集團董事總經理

方旭東 朗詩青杉資本副總經理兼基金管理部董事總經理

王  珊 中城投資副總裁

周昕宇 旭輝晨曦基金總裁

嚴  冬 勁杉資本執行總裁

李萬明 盛世神州基金總裁

嚴瑩瑩 帕拉丁資本合夥人兼地産基金總裁

曾粵晖：感謝各位參與，今天這場圓桌論壇由我來主持，我們的題目是“金融的力量”。相信如果要再加兩個字的話，就是“相信金融的力量”。

在座的基本上代表着來自于金融行業的方方面面，我看了一下今天與會嘉賓的名單，以地産基金負責人和基金經理為主，也有經濟學家，以及對于宏觀經濟研究的專業人士。

今天有三個分議題，這些議題有宏觀的，也有具體落地的，希望大家能夠喜歡和感興趣。我們這是中午吃飯前的最後一個環節，行業有一個說法叫飽吹餓唱，現在相信大家都已經餓了，希望在座的嘉賓能夠說得比唱得好，讓大家有一場思想的盛筵和碰撞。

先看我們今天分的幾個題目，今年應該說整個形勢還是比較復雜，我們覺得一下子不能完全看懂和看透，黑天鵝頻飛，我們怎麼抓住機遇，為行業進行定位，首先有請方正證券以及北大的顔老師來為我們講講您的觀點。

顔色：昨天很多嘉賓都已經講過這個話題，在第一天的時候有一個閉門會我也講過這個話題，總體而言今年的黑天鵝、明年的黑天鵝、疫情這些事情我都不會再講了，我都贊同他們的觀點。

就整體宏觀和房地産，我想講一個剛才我自己突然想到的重大的變化，也緊扣這個黑天鵝。

第一，我想提醒各位，我們要從一個中長期的角度來想一想，大家記得五年之前或者七八年之前，國内宏觀經濟有一個特别流行的概念叫調結構，以前我們講調結構，就是說我們的經濟到這個地步了，我們的服務業應該占經濟的主體，那時候我們的工業還占這麼大的份額，我們應該像别的國家那樣，把服務業做起來，把服務業做大，當時特别強調這一點。

可是大家有沒有發現，最近兩三年不怎麼強調調結構了，這是為什麼呢？尤其是十九大之後，總書記特别重視我們的實體經濟、制造業，尤其是制造業的轉型升級。為什麼強調這一點呢？現在講黑天鵝，我們講脫鈎、逆全球化，其實這里面進一步強調我們的制造業轉型升級，我們要突破瓶頸技術、卡脖子技術，要保障我們的産業鍊、供應鍊完整，我們現在不就是一些關鍵技術卡在别人手里嗎？

所以我覺得這個調整是過去三四年，尤其是十八大、十九大之後就開始做的，特别強調還是要制造業立國，尤其是高端制造業。我覺得這個是未來的大趨勢，尤其是這次疫情之後，我們房地産應該在這個方面要認清這麼一個大的形勢。我們其實是房地産服務業，建築是大的第二産業，但是它不是制造業。所以這一點我們一定要認清。

第二，雖然要認清位置，但是房地産依然大有可為。這次疫情之後，大家對公共衛生、公共服務提出了非常高的要求，也就是說我們現有的這種居住質量，我們現有的居住環境，是不是能夠滿足這種疫情防控，以及美好生活的要求，我覺得不管城鎮還是農村，都有大量可以提升的空間，這也是總書記特别強調的，這里面有大量的工作可以做，大量的投資可以做。

第三，金融方面我們的杠杆率已經非常高了，杠杆率從哪里來？疫情之後宏觀杠杆率已經超過300%，但是現在又不能叫去杠杆，一叫去杠杆市場就完蛋了，所以我們未來必然要大力發展直接融資的市場，不管是IPO、房地産基金還是其它各種形式的直接融資的市場，未來必然有特别大的空間。

因為整體國際環境的變化，風險是非常巨大的，我們現在第三個攻堅戰的任務就是要防止化解繫統性金融風險，怎麼樣保證直接融資的創新和防範化解這些風險當中保持平衡，這里面有很多特别值得考慮的事情，今天在座的各位都是行業的專家，他們可能能提出更好的主意。

曾粵晖：謝謝顔老師。提到創新，我們每年的會議都會涉及到這樣一個令人眼前一亮的詞，今天我這個話題想交給綠城管理的副總裁祝總，因為綠城管理今年登錄香港資本市場，成為房地産行業的代建第一股，應該說萬衆矚目，表現優異，這里我也想借着這個話題談一談，剛才在主旨分享的時候我也提到了境外IPO的一些情況，這里我也想請朱總給我們談一談綠城管理的情況，給我們帶來一些新的啟示。

祝軍華：剛才看了一下，這個環節台上的嘉賓，除了經濟學家和基金管理公司的代表，我是唯一一家做輕資産的公司，物種都不太一樣，我們是一家零負債的公司，我們的現金流、毛利率都相對友好，業績也比較漂亮，目前在全國有300多個項目，去年的銷售額是600多億，今年準備做到800億，這里面沒有一分錢的投資。

所以是不是像我們這樣的公司不需要錢呢？不需要金融的力量呢？錯了。因為公司有非常明确的經營理念，叫做輕資産、重資本、強平台。也就是說我們為什麼要上市，一個是希望在資本市場里面獲得我們獨立的公信力，能夠運用資金的力量建構我們的標準、壁壘、上下遊産業鍊的收並購，形成未來在客戶服務過程中，包括在城市更新過程中，對我們多元化能力的建構過程中有資金和金融的力量來助力，所以我們是這麼理解金融對我們的價值。

曾粵晖：謝謝祝總，應該說置身在金融市場里面，能夠保持這樣一種清醒的頭腦，會對各方的資源有一個非常理性的評判，我非常贊賞在市場里面對賽道的選擇，應該說在目前出現了更多的選項，如此豐富，期待着我們去發掘，同時也更新、叠代着我們的認知。在我們這一輪論壇開始之前，我們這組的嘉賓濟濟一堂，大家都非常認真，也非常嚴謹，在昨天晚上就有非常多的與會嘉賓跟我通過各種方式進行交流，對今天我們可能探讨的話題展開一些讨論，由此可見基金經理的嚴謹和務實。

下面我想請出黑石的曹總，他就是昨天晚上跟我交流比較頻密的基金經理人之一，我想請他談一談，在整個地産行業里面，您怎麼樣看目前市場里的機會選擇。

曹文偉：很高興今天可以跟這麼多高手來交流，其實現在選擇市場挺有意思的，從黑石總體的選擇賽道或者選擇市場，從三年前到現在也沒有太大的變化，因為三年前我們已經從電商、物流那個闆塊在進行布局，不單單是在中國，在美國我們都已經在布局了。只不過疫情這個過程加快了我們對物流資産或者數據中心的布局。

其實這里面的經營環境，背後的那些産業，在做投資的時候，我們還是要花很多時間去研究的，到底辦公樓、數據中心或者是倉庫，那個背後的市場或者B端、C端應該是會怎麼樣來帶動本身的房地産需求，這一點我覺得是最關鍵的。也沒有說今年特别喜歡這種業态，明年喜歡另外一種業态。

其實對我們的主題或者投資的偏好，從集團的角度，從每個投資團隊，我們上會的時候，都還是會按照這個思路。只不過這個疫情加快了這個步伐，比如說投資到大健康、科技。包括在兩周前我們在印度上了第二個REITs的IPO，第一個REITs也是黑石帶領的，其實傳統的IPO和REITs的市場，全球的資本市場，我們也看到非常活躍，也能看到剛才我說的那幾個産業闆塊，在二級市場他們的股價也是非常良好的。

所以看下去，我覺得我們的方向，只不過是通過疫情加快了進度，我們還是按照原來的主題，我們有自己的偏好，我們内部都說要投資一些好的社區，選中一個闆塊，具體的項目投資篩選當然就是我們投資團隊做基金管理人重要的一部分盡調和執行的工作。

曾粵晖：謝謝曹總的分享，接下來我還是希望圍繞着地産基金眼中的房地産好項目的評判和甄選這個話題來請教一下青杉資本的方總，應該說現在的項目很多元，它的項目既融合，也進行各種分拆，以期形成更好的業務矩陣，您在進行項目評判的時候，對您來講最重要的因素有哪幾個，或者說您的評判標準是什麼，您怎麼看這些項目在未來的機會？

方旭東：謝謝主持人，謝謝大會給的這個溝通交流的機會，這個問題我想稍微往前說一說，牽扯到朗詩青杉資本的定位，自己是做什麼的，然後才能知道自己的投資標準是什麼。

青杉有幾個方向是我們定位上不太願意做的，我們把自己定位成是一個傳統的或者回歸本原的地産基金管理公司，特别是存在于存量物業的基金管理和資産管理，這是我們的一個定位。

在這個定位上我們有幾件事情是不太想做的，一個是我們不太會借錢，不管是向金融機構還是向個人，還是向各種類型的投資人借錢，自己去做負債，這個事是我們不太會做的。第二是我們也不太會借錢給别人，我自己放貸給别人我掙一個利差，這不符合我們的定位，我們也不做。第三是我們對各種項目層面的借款的融資，也不會提供各種征信。

在這幾個我們不做的前提下再看我們做的事情，第一個是我們投資的能力，就是剛才補充問的問題，我們要把投資的這塊業務牢牢放在我們自己手里，也就是說我們青杉所投的項目一定是青杉的投資團隊、青杉的投委自己去獲取，自己去突破的項目。

第二個是我們要做融資，就是做股權層面的LP，我們現在100多億的管理規模里面，全部是平層的股權的投資人，我們不做優先，也不做偏債型的夾層。

第三是項目上的操盤要在我自己手里，就是說錢是我找來的，項目也是我找來的，項目的操作從開發也好，還是做設計改造的存量物業也好，必須是掌握在我自己手里，我不太會願意把這個環節交給第三方，因為是我找的錢，我也要對我的投資人負責。

有這麼一個前提，再看我對項目的評判，首先一條就是看我自己能做什麼項目，我能做的項目有三大類，第一類是傳統的地産開發的項目，第二類是商辦類的長租公寓的項目，以前我們也不做，大概三年前我們有了長租公寓事業部，我們可以做了，第三塊是我們的商辦的物業，以前我們也不做的，最近兩年我們青杉有這個能力了，我們也開始做了。

第二個是我們的選擇區域，這也是跟我們自己的布局相關的，我們的地産布局在哪些區域、哪些城市，我們就看哪些城市的項目，商辦、長租的物業我們只做一線城市，還有少量的兩三個準一線的城市，我們只在這些城市里面做。

有了這些産品，有了這個區位以後，最後一個評判標準就是我的投資人。也就是說我給我的投資人做承諾的時候，我要達到一個什麼樣的回報、什麼樣的現金流，什麼樣的退出周期，什麼樣的風控的標準，我是要遵循我給投資人做的承諾的。

曾粵晖：接下來仍然把類似的問題交給這場論壇里唯一的女将，中城投資的副總裁王珊。有哪些地産項目，王總您會搶着做呢？當然您也可以把這個思路延展一下，包括這個行業今後的未來和機會在哪里。

王珊：謝謝曾總，也非常荣幸觀點的論壇給了我們這個行業里面這麼多優秀的企業有這樣一個交流的機會。正好是昨天晚上最後那場大咖的對話結束已經差不多11點了，我收到了一條朋友發來的信息，說現在監管部門可能會嚴控房地産企業的負債率，我不知道大家有沒有關注到那條信息。

大概意思是說，第一，所有的房企現在看下來，它整體的負債情況肯定是偏高的，在里面提到了三個要求，一個是要把負債率控制在70%以下，二是淨資産負債率控制在百分之百以内，第三是現金短債比要在100%以上。

我當時拿到這個消息就第一時間發給平時給我們合作比較多的銀行總行的領導，和他們求證，因為這個標準是很高的，銀行領導的普遍反饋都說也看到消息了，但是大家都在感受，覺得這個應該不太會這麼嚴格，但是這個趨勢全部都很清晰地擺在眼前，整體這個行業是需要降負債的。

在這個情況下我們還是要關注市場的需求，我們發現作為私募股權基金這樣的機構來說，市場的機會是非常多的。比如說去年是16萬億的銷售額，今年上年是一個很明顯的V形反轉，1—5月份銷售額的數據降了10%，6月份又增了5%，所以上半年只是降了5.4%左右。

如果這樣的總量基本維持住的話，整個行業今年預計還是在15萬億左右的銷售額，假設投資強度是40%，也就是說如果是15萬億，它的40%就是6萬億，假設沒有重復計算的，這里面就是拿地的開發商的投資量的金額。

所以我們想想就知道開發商自有資金投入的規模是非常巨大的，這就擺在了我們私募股權基金眼前，是一個非常巨大的市場蛋糕。特别是我們再看一下今年的監管形勢越來越明顯，包括信托的征求意見稿，明确地要求回歸私募的本原，明确提出要控房産規模、控非標債規模，在整個市場總量仍然非常巨大的情況下，對于股權這一塊合作的需求，或者投資機會，覺得擺在私募股權基金眼前的應該是又一次的機遇和挑戰。

從剛才曾總提到的什麼樣的項目我們會投，我們看觀點這個論壇，今年是第20周年，中城聯盟成立也是20周年，在這20年的時間里面，也伴随了整個行業的高歌猛進，以及它的多輪調整，随着今年這一次V形反轉，中城投資也是進行了再一次的經營上的調整和升級，所以我們也是更加明确，回歸整個股權投資，包括我們說長期投資以及組合投資的這樣一個總的趨勢上來。

從項目端，一方面我們會進一步向這些本身有比較強的核心競争力的，特别是經營比較穩健的企業，比如關注企業的指標來看，我們會關注幾個比較特殊的點，類似于低谷時候，它能承受多大的降價幅度，這樣的指標我們都會關注，主要看企業的穩定性，然後和相對優秀的房企進行更加深度的合作。

一方面我們會更強調股性的投資，主動管理能力。另外一方面我們也不排斥優先股，因為現在高淨值客戶這一端還是一個逐步成長和過渡的階段，同時我們也會把底層的資産，除了住宅之外，中城投資也進行了6年的布局，我們也在積極地嘗試各種持有型物業的投資，並且已經有非常成功的辦公樓、長租公寓退出的案例，在整體的持有型的REITs這一塊，我們希望通過私募、一二級聯動的方式，進一步拓展我們的布局和與開發商合作的切入點。

曾粵晖：謝謝王總，今天在座的地産基金界的同仁很多，中間幾位是房企相關的，下一位周總是來自旭輝晨曦基金的，我相信您的觀點跟前面兩位有相近的地方，我更加想着重地問一問，作為一家房企繫的地産投資基金，您在項目的選擇或者是研判上面，如果和一家非房企繫的地産基金比，會有些什麼樣的異與同？

周昕宇：感謝主持人，我分享一下晨曦的做法，前面說了投和不投，我先聲明一下，我們是由旭輝作為實控人成立的地産繫的基金管理人，今年的整個規模有400億。非常有意思的現象是我們不投旭輝操盤的項目，這是我們的特點。為什麼呢？因為我們是一個地産基金管理人，所以在和大股東之間産生利益沖突的時候，投資人的利益和大股東的利益，在沒有辦法取舍的時候，我們會選擇投資人的利益，所以這一點也是我們需要堅持的地方。

前面講到産業背景，我也簡單聊聊我們對住宅市場投資的看法，因為我們400億的投資，基本上聚焦在Top50，28個城市、58個項目，這樣的投資規模，對我們來講，對項目的感受非常明顯。從房地産的下半場來看，我們在看價格和流量的關繫的時候，其實我們更在乎的是流量，因為大家一直在說規模，但這個規模背後可能就是一個現金流的概念，我覺得沒有現金流的規模是一個比較虛無缥渺的指標，所謂的銷售規模背後一定要有規模。

所以我們看三個方面：一個城市的價格，一個城市的流量，還有一個流量背後能夠産生的回款，這是我們産業視角更在乎的一點。因為投資人從基金拿到的回報，一定是從這個項目當中産生的可供股東分配的現金流，這是我們在關注量價關繫背後看到的一個真實的回款的金額。

我們在每個月做復盤的時候也會關注，我們所投資的項目首開的時候，有沒有用大額分期的政策，我們關心的是背後真實的回款。

對于非住宅行業的投資，存量不動産一直是我們非常關注的，晨曦也參與了在南京的商業投資，也參與了上海長租公寓的投資，也曾參與過上交所首單民營REITs的資金管理，但是就我們三年對不動産投資的感受來看，國内不動産投資的環境，特别對基金管理人來講，可能要具備兩個要素，可能是未來成功的基石。

一直在說資産價格比較貴，但是還有兩個要素是非常重要的，第一個是财務杠杆的能力，我們前面說到基金管理人是不借錢的，但是我們希望我們所投資的不動産，它有一個比較好的财務杠杆。

什麼是好的财務杠杆呢？杠杆越高越好，财務成本越低越好，比如說我們70%的杠杆，财務成本2%，相信國内很多不動産我們都可以投。第二個核心能力是有沒有跨越周期的能力，我們背後的資本是3年期的還是10年期的資本，作為管理人必須要平衡退出的流動性，所以我們覺得不動産的投資，是有跟着經濟周期有一個階梯性的漲幅。

所以我們能不能跨越經濟周期的階梯，其實這個背後就是一個長期資本。晨曦未來在做不動産投資的深度布局的時候，一定會核心地關注基金管理人背後的這兩個能力，同時再來看底層項目能夠有什麼樣的回報。

曾粵晖：确實我們投資的一些基本的理念和一些基礎的邏輯應該都是相通的，所以這里我就想聽聽勁杉資本的嚴冬總的觀點，您對他們幾位的分享和投資偏好方面的交流，您有什麼感觸？

嚴冬：作為同業來講，我跟中城投資王總的觀點基本上是吻合的，在地産基金的未來和機遇里面，我們還是比較看重股權投資這一方面。

原因有兩點，第一點，現在的非標債權的額度壓降非常厲害，我們在今年1—7月份整個房地産的集合信托發行了5118億，同比去年下降了20%，近期調控更嚴重一些，7月份全月發行大概就是416億，比上個月下降了46.7%，比去年同月也下降了43.6%，這個數據就是傳統做非標融資的機構未來的額度壓降還會持續一段時間，也就是說未來的機構也會面臨向股權基金轉型的方向。

第二，現在監管導向是非標轉標，我覺得監管層面也希望開發商債權融資要在直接融資市場上解決，另外輔助的就是銀行的表内貸款，有利于監管統計整個行業的負債情況。有鑒于此，我覺得大部分開發商也有優化資本結構的訴求，提高在直接融資市場的評級，争取更多的直接融資的金額和低利率的資金。

所以我覺得優化資本結構有兩個相對比較有優勢的方式，一是發行權益類的永續債，二是通過股權融資替換掉以前開發商經常用的前融或者前前融這種高成本的資金，因為這種前融的資金基本上都在10%以上的成本，不如把這種額度通過股權融資的形式，把它轉換到直接融資市場去，這樣也有利于整個開發商降低成本。所以不管從機構的轉型，還了從房開企業融資的策略變化上來講，未來的趨勢，股權肯定是有一個非常好的發展。

作為地産基金來講，趁着這個趨勢的轉變，地産基金有幾個先發優勢，在2018年1月25号商業銀行就已經出了一個委托貸款的新貴，在2018年出的時候，我們的募集資金就不能發放委托貸款了，那時候我們全行業的地産基金就不能做債權融資，所以兩年前我們基本上都轉向了股權，也就是我們先于信托兩年半的時間籌劃我們的交易模式、風控體繫、貸後管理體繫，現在也相對成熟了一些。

第二個優勢，我們在座有好多是開發商繫的地産基金，這個區别于傳統的像信托這種非標類的機構，有一個巨大的優勢，就是我們的高管團隊和核心骨幹團隊，基本上都可能在房開企業有過很長時間的開發管理經驗，因此我們構建的這種風控和貸後管理體繫，對信托來講是相對有些優勢的，因為我們的信托以前都是偏向債權投資為主，主體信用的評判比項目本身的盈利能力它看得更重，它可能經常有一個投後的管理人員管十幾個項目，因為它的一是債權，有主體的擔保，所以它就不會過多關注項目本身，我覺得這方面我們是有優勢的。

基于上述兩點優勢，我覺得未來房地産基金的發展，擴大規模的方向就是跟傳統的這些正在轉型的非標機構去合作，通過它的牌照優勢、募集資金的能力，我們去輸出投後管理了風控管理的能力，雙方合作、優勢互補，互相成就，我覺得未來股權市場上，私募地産基金還是有一席之地的。

曾粵晖：謝謝嚴總。以上幾位在我的提問的引領之下，回答了比較多的還是圍繞基金的投來展開論述，我們都知道基金的管理，資金的募集、項目的管理、最後成功的退出都是非常重要的，其他的方面，希望下面兩位代表，盛世神州的李總和帕拉丁的嚴總跟我們談談這方面的情況，在目前的市場環境下，地産基金在資金的募集、項目管理的難度，以及對它的過程的監控，最後怎麼實現項目的退出，或者是收益怎麼合理的實現，有些什麼樣的感觸和觀點？

李萬明：盛世神州基金一直是一個開發商參股的基金管理公司，股東有好幾個是開發商，但是我們並不是以開發商股東為主來合作，而是面向市場，這樣對我們來說選擇項目的眼光就非常重要。我們已有的資金中，有金融機構的投資，包括信達、東方，也包括有些信托公司，比如說中城信托、渤海信托等等，我們都形成了長期的合作。

這兩年國家在房地産企業去杠杆上的政策越來越嚴厲，盡管去年也出了很多政策，大家感覺還能通過信托弄到債的錢，但實際上很多信托公司以及銀行受到了很大的罰款，今年以來就更明顯，所以很多信托公司也在跟我們溝通，希望真正地通過前面的判斷和後面的管理，實現股權投資的回報，這樣我們的籌資渠道也會更多。

我們以前跟很多第三方财富公司有合作，最近也是跟幾家信托公司合作，希望通過真正的有股權投資管理經驗的私募基金合作，實現信托公司從債轉向股權投資，實現他們的長期業務的發展。這種形式可能對有一些開發商還是要引起警覺的，這兩年也有一些讨論，還是比較樂觀，有很多專家也提到，未來的籌資難度會加大，所以開發商還是應該早點做準備，加大自己的銷售回款，逐步地減少短期的債的融資，增加跟私募基金或者跟信托的股權意義的融資。

我們投資的關鍵是要對項目選擇到位，對項目後期的發展、開發進度與現金流都有一個準确的預評估，而且留足夠的余量。

我們最近參與的項目兩類比較多，第一類是對困境資産的並購業務，實際上是一些中小企業以前形成的金融機構的不良債，實際上並不是項目不好，而是被困死了，這邊催債，那邊不增加，我們作為私募基金來說就應該有準确的評判能力，可以給它追加投資，然後和金融機構一起化解原有的金融不良，困境資産的並購業務加強了。

第二類，未來真要選擇好的股權項目，參與舊改項目的業務應該增加。舊改項目看起來可能存在一定的不确定性，但總體上國家政策支持，未來的回報也比較高，很适合股權投資，所以在這兩方面，只要我們向我們的傳統投資人，以及現在有一大批小開發商沒法再做開發了，他對項目能看得懂，包括一些舊改項目、困境資産項目的風險和利潤都能看得明白，是可以成為我們很好的募資對象和投資合作夥伴的，所以希望我們盛世神州能跟大家共同合作，更多地拓展我們的項目渠道，為投資人能夠創造更好的收益。

曾粵晖：謝謝李總，嚴總您說說。

嚴瑩瑩：我先說一下關于募資方面，我覺得募資肯定未來還是要往股權走，這是趨勢，大家都不用質疑。我們目前的資金來源重點還是跟有專業的能夠接受浮動回報的機構合作。比如民生的地産事業部，我們跟他們有合作，當然還有我們自己的一些高淨值客戶。

我們覺得中國的投資者，還有一個接受從固定到浮動的受教育的過程，我們想最好的切入點還是先跟這些有成熟管理經驗的機構合作，包括黑石、高盛等等，我們都跟他們對接，我們以機構投資者為切入點，逐步培養一批高淨值客戶，我們可以跟一些大的金融機構的特殊投資部或者股權部門合作，這是我們在資金方面的安排。

在管理上，我們從三個方面來做好，因為現在的項目确實坑很多，一方面是在協議，我們有很專業的從開發商過來的關于投資協議條款約定方面的研究，首先還是在商言商，協議上要做好很多預留空間的安排。第二是專業的投後管理團隊，我們有關于财務、成本、運營的人員派到項目上去。

第三是建立優秀的合作夥伴關繫，帕拉丁跟碧桂園有一個戰略協議，我是它的核心聯盟企業，我也會選優質的開發商。我們覺得很多時候除了前面的合同，後面還有關繫方面的安排，大家共同來協商解決方案，我覺得這是未來的趨勢，地産基金除了在投和募方面，大家以前都很重視這一點，這是無疑的。我們主要是做住宅，在退這方面也比較好，所以關鍵的是在管的方面，我們要有一個很好的戰略合作夥伴的安排和自己相關的能力。

曾粵晖：我們已經走了一輪，剛才這一輪如果說是必答題，圍繞着大會設定的幾個主旨進行分享，我想出幾題選答題，或者是搶答題，想聽聽大家的意見。

作為基金管理人或基金經理，如果可以選擇的話，地産基金你們覺得是規模更重要還是項目質量收益更重要？當然極致完美的狀态就是有規模也有質量，每個都好，但是要達到這個狀态是非常有挑戰性的，如果只能選一個，你們會先選擇追求規模還是精益求精，在你的項目池里面反復地選擇，精中選精的選擇你心目中最完美、最安全、最能夠帶來即期收益的項目？這件事我想聽聽各位的看法。

王珊：我感覺曾總對這一塊有非常專業的思考，這個話題我們前面也沒有溝通過，但卻是這個問題也是中城投資現階段我們在思考的問題，這個就有點像兩個重要人掉到水里救哪個。

從中城投資的角度來說，回答這個問題要看這個基金管理人處于什麼樣的階段，如果說是處于一個起步的階段，一定是要把每一單都做到極致，一定要把募投管退有一個完整的非常優秀的業績記錄，才能赢得市場上更多的投資人，包括開發商、合作夥伴的認同。所以這時候肯定是以單個項目的完美退出，盈利性、收益行為主。

但是一旦它建立了自己的品牌，而且伴随着行業的規模在快速上升，同時我們也看到這樣一個馬太效應，不管是房地産企業還是私募基金管理人，都是快速向頭部聚焦，還是要靠噸位來決定地位的時候，進入這樣一個階段，肯定是規模要上來了。當然這個規模上來的前提是本身這個管理人内部有非常完善的、成熟的建制，特别是管理的過程，如果說強調股權投資，核心是在投後管理能力，所以前面曾總提到的那個補充的問題，我覺得是一個畫龍點睛的問題，管理是非常重要的。

另外我們也要看到，規模里面應該有不同的配置，而不是單一的産品，單一的産品無論是從單一的投資人，比如說高淨值客戶，還是我們作為基金管理人來說，都沒有辦法對抗整個行業的起伏和熨平這個波動的，所以我們一定要考慮到不同的配置，這既反映在我們的産品類别的配置，也反映在我們的區域。現在城市的闆塊輪動也非常明顯，所以還反映在我們的區域配置上，所以即便是做大規模的前提，沒有金剛鑽不要攬這個瓷器活，本身要有成熟的建制、抗風險能力以及足夠強的配置能力。

李萬明：我補充一點，如果是傳統的債，規模大沒有意義，我認為還是應該挖掘機制，既給投資人創造超額高收益，也給基金管理人創造超額的基金分紅，這樣的基金才有更長遠的發展。

曾粵晖：掙錢才是硬道理，各行各業都一樣。就這個問題，我們就聊到這里。

再有一個問題，我剛才也跟大家分享到，從資本市場層面，房地産企業已經從單純的房地産開發企業，向一個更寬泛的概念去發展，比如說市場發生了悄然的變化，香港資本市場里面出現了綠城管理這樣的新面孔，輕資産運營、無負債，别的一些上市的地産公司也有，我們相信以後這種輕資産的房地産關聯的企業走向資本市場會陸續變多。

我想聽聽各位基金管理人的意見，這類輕資産的企業你們會投嗎？如果投的話，有些什麼樣的標準？我相信傳統上說地産是重資産的開發行業，有抵押，可能會覺得這種安全性比較好，但是從輕資産的角度來看，新的面孔出現了，我們怎麼樣去發掘它們今後的成長機會和我們為投資人尋找回報的大好時機，怎麼去研判？

嚴瑩瑩：我是很願意跟綠城管理這樣的輕資産模式的開發企業合作。我們做地産基金，我認為我們需要好的項目，這里我也呼籲一下，房地産企業之前一直是借債來開發的思路，我們認為在未來，宏觀政策對房地産的市場其實有一個非常好的情況，就是它變得很平穩，不會出現以前的大幅上漲和大幅下跌，我們是希望在這樣一個過程中，房地産企業向輕資産轉型，它要從重資産轉向輕資産，誰來接重的這一部分呢？

就是由地産基金來接。我們在接的過程中，現在很多房地産企業還是沒有轉變思路，就是要有服務意識。像綠城管理這樣的專業的代建公司它是有很強的服務意識和溝通技巧的。我們跟很多開發商合作的過程中，它在操盤中跟你的沖突是很多的，所以我們覺得這方面是非常願意跟這種專業的代建類的管理公司合作，我們也希望更多的開發商可以把一部分優質的項目或者承擔風險的項目拿出來，跟我們的地産基金去合作。

即使是一些大的房企，它現在因為負債率下降的要求，也需要把一切項目出表出來。對于規模擴張的企業，也需要地産基金用少量的資金撬動更多的項目，鍛煉它的團隊，提高市場的口碑，總是做大做強。我們希望現有的房企放開項目跟我們合作，同時也需要市場涌現一批優秀的像綠城管理這樣的代建的公司，當然我們地産基金業在打造這樣的團隊，跟他們合作，他們也是可以非常專業，有服務意識得，大家一起做大做強，我非常希望這能成為未來的一個趨勢。

曾粵晖：還有一道選答題，我想把這道題定向的交給顔老師。因為剛才這幾家基金公司，他們很多都有地産公司的血緣，有各種各樣的關聯，從基金的創立之初可能它最基本的功能應該就是為投資人赢得更好的回報，這是基金最基本的功能，當然還有資源的配置、組合的設計等等。

您認為像這樣的基金公司，在以後它的功能上是否能增加一個類似于智庫這樣的職能，或者說這樣一個功能？比如說它在整個市場里面去掃描、搜尋優秀的被投標的，他們的標準鎖定了哪些可能同行並不具備的優勢，經過一番反復的搜尋之後，定下的必然是一些既符合他們投資的基本要求，也是行業里面比較優秀的企業，從而在這方面反哺了投資人，也包括他們的母體，您認為這樣的功能在基金的設置上，以後是不是能成為一個新的亮點，或者一個增加值？

顔色：我覺得這個問題問得非常好，很有前瞻性。任何一個成功的投資者，都是一個非常成功的研究者，剛才這些非常優秀的基金管理人，他們對于這個行業，對于具體的項目都有非常深刻的思考。我覺得大家在做項目的時候，都自覺或者不自覺地把對行業的整體思考帶入進去。

我們知道地産行業面臨着非常深刻的變化，它越來越細分。

其實我在第一天的閉門會上講到地産業三個大分流，一個是區域之間，北方、南方、一線到五線城市的變遷，第二是服務人群的變遷，有中産階級，有進城務工的，有高淨值客戶，有工業地産、居住地産，有各種類型的地産。第三是我們面臨的不同的金融模式。

我覺得這些分流，其實對于研究的能力要求越來越高，成功的這些股權投資的機構，都是研究實力非常強的，當然研究本身是一個非常費錢的東西，所以我覺得大規模的基金肯定要做，稍微小一點的規模或者初創的，有各種類型可以做研究，或者分享研究成果。我覺得有不同類型做研究的方式，可以自己養一個團隊，也可以大家共享一個團隊，或者有專門的智庫服務地産基金，可以有不同的方法，但是研究确實是越來越重要。

曾粵晖：謝謝顔老師。來到最後，我想做一個記名投票，因為知道今年這個年份确實比較特别，我們經歷了以前沒有經歷過的事情，市場也面臨很多風浪和挑戰。從中長線來看，整個人類社會螺旋式上升，穿越周期，柳暗花明，這是我們這個行業的特點。2020年已經過了近8個月，你們看這一年在你們的行業，無論是地産輕資産的運營，還是基金的投資，這會是一個看漲的一年，還是看跌的一年，抑或是看平的一年？簡單說兩句就好。

祝軍華：昨天下午的分論壇我也講到，我們作為第一家代建上市的公司，接下來會有很多的品牌公司，他們的代建部分都會剝離上市。也就是就代建、輕資産開發的領域來講，我們是非常樂觀地看好未來發展的。

顔色：我作為券商代表，我們代表整個金融行業，在疫情期間券商是做得非常好的，但是我覺得大背景還是一個貨币政策的寬松。

從短期看，未來我們的政策不可能無限制的寬松，金融行業今年是全年波動很大，機會與挑戰並存，有很多人賺到錢，但是牛市的時候也有很多人沒有賺到錢，甚至牛市是散戶虧錢比較多的時候，因為你每次都是晚來一步。

但是從長遠來說，正如我剛才說的，直接融資市場未來必然有非常大的發展空間。不管是對二級市場還是一級市場，未來都有非常大的機遇。

曹文偉：對于我們看好的投資賽道，我們絕對還是會繼續，我覺得這是關鍵的，除了我們未來要投的項目，現在已有的項目，我看下半年我們所有的數據情況都會越來越好，因為随着全球和中國的經濟復蘇，相信在我們看好的幾個闆塊，應該會繼續尋找更多很好的投資機會，剛才也提到了，在我們第二季度基本上公司沒有停過，一直在做不同的投資，希望我們下半年還是會繼續有這樣一個好的勢頭。

方旭東：關于今年地産基金或者說股權投資的地産基金，特别是像青杉資本這樣定位于核心城市存量資産為我們的投資方向，我們是謹慎樂觀。

謹慎的概念是說大環境已經有40年不見的大拐點已經拐出來了，中國的經濟加上疫情，加上以前積累的這些問題，看到的都是黑天鵝，白天鵝很少，這是大家謹慎的原因。

所謂相對積極，也是因為作為投資人，作為資産管理人，其實是應該穿越周期的，或者說在不确定甚至是稍微有點熊市的市場上是更有投資機會的，所以我們今年也是外松内緊的在做項目，在三四月份疫情最緊的時候，我們還收購了兩個項目，出差也沒有停，我們現在還鎖定了兩個項目，都是核心城市的存量物業。所以今年總結就是，我們既謹慎又積極。

王珊：我們在座的各位是何其有幸，在8個月的時間里面，經歷了這麼多黑天鵝事件或者這麼多困難，不浪費任何一場危機，在困難中成長，會讓我們走得更加堅定，所以我對房地産私募這個領域的未來是充滿信心的。

周昕宇：對下半年的投資市場，包括地産市場，我們覺得要保持謹慎，第一個是外部環境的變化，包括2020年這個黑天鵝年還沒過去，我們可能會面臨更大的不确定性，所以可能需要更加謹慎。第二是各種因素疊加以後，它一定會産生新的機遇，比如說去杠杆以後，對于地産商的資金面趨緊，就一定會在土地端的投資有降溫。

二季度的土地端基本上沒有太大的參與機會，每塊地都拍得很貴。

三四季度随着去杠杆，包括對銷售預期的回調，不管是深圳還是南京、蘇州，都出台了相應的限制政策。當然從另外一個層面也可以看到積極的一面，就是土地降溫以後會帶來下一波的結構性的投資機會，特别是地産股權的參與機會。

嚴冬：對地産基金的發展未來，我們還是非常有信心的，股權投資的未來機會很大，但是基于今年的情況，下半年對某個機會的篩選、某個項目的研判上，我們還是會保持提升以前的標準，可能會更謹慎一些。

李萬明：房地産企業銷售困難，很多會陷入困境，甚至破産。所以作為房地産基金來說，投資選擇也困難，所以我並不是很看好，要非常謹慎，防止踩雷。

嚴瑩瑩：我們對地産投資基金有兩個主要的賽道，我們判斷是會好的，一個是股權方面的合作，房地産有降杠杆的需求，包括監管的安排，第二是有一些不良資産項目的投資。我是堅定看多的，首先大家也看到很多嘉賓的分享，地産未來10年甚至15年、20年都會有空間，我們地産基金在這方面也會有它的空間。今年疫情期間我飛的距離，到現在為止飛了6萬公里，看的項目非常多，從這個角度可以做一個佐證。

曾粵晖：感謝各位的投票，我說說我自己的觀點。我相對比較樂觀，對我自己所處的金融服務行業，以及結合目前的市場環境，所以也歡迎大家到境外來用各種各樣的方式進行融資。我笃信陽光總在風雨後，所有的事情我們都用一個更加平和的心态，長存這種謹慎或者敬畏之心，心态上保持平和和樂觀，這是我對自己的要求，也希望和各位共勉。

今天我們一行10人，在博鰲房地産論壇20周年的會場上進行交流何其幸也，感謝各位，你們的睿思以以及暢言，為我們大家帶來一場思想的盛宴，在這里也預祝本次大會圓滿成功，博鰲房地産論壇越辦越好。