博鰲演講 | 曾粵晖：房地産上市進入3.0時代

曾粵晖（建銀國際金融有限公司董事總經理）：各位上午好！感謝主辦方給我這個機會跟大家做一個業務方面的交流與匯報。我今天想給大家講的話題是在過去七八個月時間里面，我們所在的房地産市場總體的行業環境和融資的狀态，我主要就這兩個事項跟大家做一個介紹。

在來三亞的路上，我發現這兩天時而風雨大作，時而陽光普照，正所謂東邊日出西邊雨，道是無晴卻有晴，這個題目是我在來的路上突然有那麼一個靈感想出來的，因為它确實和我們現在所處的總體的經濟大環境、市場環境都非常相似。在講到這個話題的時候，我也想跟大家新分享一下，目前房地産行業所處的環境是怎麼樣的。

首先簡單看一下國際，應該說我們目前的關鍵詞就是疫情，海外的疫情依然嚴峻和復雜，剛才幾位講者也提到，全年世界經濟大概率會出現下滑。左邊這個表是看到目前整個疫情的發展和每日新增的确診人數的上升，右邊這張表是三大機構，包括IMF、世界銀行和OECD對全球部分經濟實體2020年經濟增速的預測的對比。

從這個結果可以看到，總體來說還是比較悲觀的，唯一的亮點就是在各大機構的研究結果里面，中國應該是保持了一個正增長，這次的疫情對世界各國的經濟沖擊遠遠超過了2008年的金融危機，我們看到這個表格的最右邊，我們列出了2008年當年全球各個主要經濟體的GDP增速，應該說那一年基本上還是保持一個正的增長，但是回到今年，目前海外的疫情仍然處于沒有受控的狀态，各大機構認為主要的國家将會出現一個明顯的下滑，中國是有1%左右的經濟增長。

為什麼要講這些？這跟房地産的整個環境的研究有什麼關繫？從我個人的研究的感受和經驗來說，我喜歡看三方面的問題，一個是行業環境，可以說是一個觀察研究，因為市場機會往往是從中可以得以辨識，行業環境的解讀，我稱之為天時。

其次是具體到某些城市、區域，去做一個落地的了解，以期了解到發展潛力，進行研判，我稱之為地利，跟房地産這個行業比較緊密相關。

第三是再具體的從房企以及房價、購房者等等整個生态里面的參與個體的關注和分析。從而了解和把握前景趨勢，我稱之為人和。

所以大的環境來講，目前天時應該說對于整個行業充滿了挑戰。但即便如此，國内的情況應該說相對的較為樂觀，經濟增速有望逐季向好，目前的數據顯示也是朝着這個趨勢發展，但全年的疫情仍然承受着比較大的壓力。這兩張圖表來自國家統計局，從這里面也可以看到這個情況。

但是在各這大的環境里面，房地産市場又是怎麼樣的狀況呢？中美的房價在整體這麼一個令人覺得比較不樂觀的氛圍中，各自都走出了歷史的最高價格水平，創出了歷史的新高。

從國際上看，應該說目前是疫情最嚴重的時刻，但了對疫情不整體的不确定性和恐慌性，最強的三四月份，因為嚴重性的感知最急劇的三四月份的時候，美國的房價指數仍然是創了新高的。

所以從房價的角度來說不僅僅是中國的上漲，當然中國的内地房價指數在二三月份小幅回落之後，二季度連續三個月上漲，同樣也創出了歷史新高，這就是一個大的背景。房地産作為一個實體産業來說，為什麼感覺到影響不是很大呢？這可能要牽扯到下面一個問題，就是關于貨币環境的問題。

由于房地産具有很強的資産屬性，尤其是在今年的市場，房地産産品往往是作為一個投資的標的來被看待的，所以市場對于貨币政策的反應也非常敏感。

從貨币環境來說，2020年由于我們面對着一個非常特殊的狀态，所以環境相對寬松，我們看到4月5年期LPR下調了10個基點，總體來說利率也是呈現一個緩慢下調的趨勢，從購房者的信心以及整個行業的參與者來說，也是一種信心上的鞏固。

中央政治局7月30号召開年中會議，再提貨币政策要更加靈活适度，但增加了精準導向，以及保持貨币供應量和社會融資規模合理增長這樣的表述。應該說更有針對性。下面在講到年終政治局會議的時候，我再結合政策還會稍有提及。

房企的群像，目前整體的生存狀态是怎麼樣，有三個簡單的感受，也是市場里面一些客觀數據和主觀感知的匯總。

從銷售業績這看，這是大家最關心的，當然銷售業績的數據很多，各種排名也很多，我這里主要選取的是觀點地産的數據，上半年全口徑銷售業績超過千億的房企有13家，比去年還增加了1家，有107家超過了百億。上半年房企逐步修復因疫情影響的業績，銷售額下降的幅度是有所收窄的，上半年對整體的氛圍有一個修復，從早期的彷徨、緊張，迅速的修復，應該說整個市場的修復超出了大家的預期。

可能一下子又覺得房地産和疫情的關聯度並不是很高，因為這種壓制的需求，可能最後仍然會因為某些因素的刺激而重新的迸發出來。近期由于随着疫情發展，以及各種方面的不确定因素的影響，我們感覺到今年的整體來說還是要保持一種謹慎樂觀的态度，也恰恰好可能是全行業一個休養生息，退而自省，或者是對行業的發展方向進行重新審視和思考的一個非常好的契機。

頭部房企的市場份額也是逐步上升，應該說大型的房企恰恰是趁着這種機會，應該說不僅是房地産市場，每個行業的頭部企業，都充分利用市場的調整機會，資産的重新定價和估值的好的機遇，合縱連橫，使它總體的規模更大，實力更強。

總體來看有這麼幾個觀點，與大家交流。

第一是價格，疫情對房地産市場的銷售價格總體的影響有限，短暫的下調之後，恢復非常迅速，尤其是一線城市，我感覺是很深刻的，北上廣深以及香港等等主要的中心城市，應該說它的價格韌性非常強，長三角、大灣區等等區域的表現強勢。

第二是銷售也是短暫回落之後，修復的速度非常迅速。

第三是土地的情況，土地是一個核心的話題，在任何跟地産相關的場合都會被反復提及。在目前來看，土地方面随着復工復産有序推進，經濟秩序迅速修復，土地市場再度升溫，尤其是土地的供應量增加，推的節奏也在加快，在一線城市和頭部房企對于土地的需求等等的交易，應該說很多的亮點個案都是此起彼伏，應該講這個闆塊相對來講還是比較吸引眼球的。

第四是數字上看，上半年全國土地出讓金合計達到1.83萬億元人民币，比之去年同期的1.89萬億人民币也相差無幾。北上廣杭這幾個城市的土地出讓額都已經超過千億，4個城市加起來已經達到5000億元，表現非常亮眼。

最後在前瞻方面看看。應該說今年疫情基本受控，我們的市場對政策已經表現的比較敏感，整個行業且行且珍惜，敦行致遠的心态仍然彌漫在整個行業中間，穩字當頭，整年的房價銷售還是有個位數的增長，跟我們的整體經濟比較類似，相對比較樂觀。

短期來看，應該說房地産這個行業整體下降、全面下滑的可能性非常小，但是在人口和産業流失明顯的中小城市，房價下行的風險在加大。我們也一直在跟我們的投資人進行溝通，在進行項目選擇的時候，如果說需要擇時的話，今年更加需要對區域的選擇上投注更多的精力。

新房的成交規模同比降幅收窄，土地量縮價漲，逐漸升溫，投資端韌性仍存，将繼續在穩經濟的過程中發揮重要的作用。

在政策方面，今年兩會和中央經濟工作會議的表述都比較一致，重點讨論了今年的經濟環境和下半年的方向，以及重點工作，主要的目標還是六穩六保，今年兩會提到關于房地産的關鍵詞，我們可以從中嗅出目前的政策整體是比較寬松的，應該說定調積極，房住不炒、因城施策，促進房地産行業平穩發展，經濟回穩之後，可能仍然會對這個行業進行嚴監管，以期達到包括平穩發展的根本目的。這是對整個行業環境的分析。

接下來我主要講講融資，融資分兩個方面：

一個是債券，從它的利率和到期債務的走勢來看，今年的債券其實又是一個紅火之年，4月份的時候境外的債券曾經出現過短暫的的一個月左右的空窗期，随着5月份閩繫地産的美元高息債的重啟，這個窗口又重新打開。到了7月份，境内的債權融資利率到5.1%，未來還有繼續上升的壓力。境外的債權融資平均票面利率是8.3%，較上月下降3%，企業債平均票面利率8.56%。

在發行期限方面，現在應該說時間更長，7月份的平均期限是4年，比上個月提升了3%，境外是3.5年，較上月大幅提升了21%，我們在市場里面的感受也非常直接，應該說大部分客戶在提出進行債券發行的時候，只要是有額度的，都盡量的希望把它做得長一些，起碼是中長搭配。

可能有一些企業由于一些限制問題，它沒有新增的額度，所以只能用363天、364天這一類，不需要到發改委或者外管進行備案的方式，發行一年期以内的債券，這個不在我們的分析趨勢里面，因為它更多的是運用一些短期的償債或者利息周轉上的需要。發行期延長表現了投資者對整個企業在中長期發展的信心。

融資的另外一個情況就是上市。這里列舉了2019年到2020年上半年香港IPO市場前5大行業，這里主要是按照項目的宗數進行比照。2020年上半年港交所主闆錄得54宗IPO，合計籌集資金港币870億元，數字都有一些在預料之外，但是也在情理之中。

因為疫情突如其來，大家覺得對IPO市場會不會形成非常大的沖擊，但是事實表明，這種壓力測試反證或倒推了整個市場在線工作的效率提升，以及整套工作機制的優化，我們發現整體得上是宗數並沒有明顯的減少，但是比去年還是有所變化的，金額上得益于兩家在美國上市的大型中國企業，在本期來港完成中概股回歸的二次上市，所以籌資的總額比去年同期增加22%。

這兩家在美國上市的中概股（網易、京東），兩次上市共籌集港币544億元，占了本期籌資總額的62%，由此也可以看出一些巨無霸企業，在很多年前已經加入資本市場，甚至是一次回歸，都能直接導致對整個市場直接的融資出現如此大的影響。

基礎設施和房地産行業仍然在整個領域占比領先，仍然有一個趨勢就是房企的上市熱情不減，物業闆塊掀起了上市的新熱潮。

由于時間關繫，我沒有鋪開講我剛才想表達的兩個觀點，先讓大家看幾張表，這張要是2014年至今來香港公開發行上市的房地産企業，為什麼選擇2014年？其實在我自己的研究結論里面來說，房地産上市，2014年起到目前為止的這一波，稱之為第三次浪潮，應該說它具有相當強的延續性，從總家數來看並不多，到目前為止一共是36家房企，2014年10家，2015年3家，2016年7家，2017年沒有，2018年8家，2019年6家，2020年1家，一共是36家。

所以整體來說比較平均。這張表是按照他們的發行規模來看，從籌資金額來看還不明顯的話，我們可以看一下這些IPO占到當年港股整體集資金額的比例，2014年比較高，當年有一家巨無霸萬達，萬達商業上市在香港超過30億美金的集資金額，是房地産闆塊在IPO集資金額比較高，但是2019年回到非常低的只有1.5%的水平，應該說中規中矩，所以房地産企業在資本市場仍然大有可為，還有很大的空間。

物管企業早幾年看還悄無聲息，2014年到2017年每年只有1家，今年已經有接近20家了，加起來也是有30來家，在香港市場今年總體的數量也會達到30多家，跟第三次浪潮里面開發企業的上市總家數是一樣的，而了它的占比是逐漸增高的過程。

我把市值排了一個序，港股上市的500億以上的2家，100到500億的8家，100億以下15家，總市值突破3600億的港币，市值兩極分化比較嚴重，大的很大，小的很小，還沒有一個中間層，中間層的出現，應該會讓這個市場變得更成熟。

物管公司上市之後，市值表現突出，部分物管公司的市值已經超越了它的母公司的市值，這是一個值得高度關注的趨勢。有一些物管闆塊原本就在地産開發企業的主體之外，上市之後它對整體的市場，包括他們自己母公司如果是分拆的話，這個市值的估值提升是非常明顯的，對原有持股股東的貢獻也是非常明顯。所以從這些點來看，沃勒都覺得目前輕資産得上是應該說大行其道，可以高度關注。

簡單展望一下，境外美元債重啟提速，上半年總體環境趨緊，美股振蕩疊加影響下，房企的融資或多或少還是受到了一些影響的，無論是信心上還是市場的反饋等等，應該說更加謹慎和敏銳了。但是因為銷售下滑、債券到期等多重因素的驅動，房企在境内外進行融資的需求還是十分旺盛的。

展望未來，我們可以發展，如果我們的貨币政策繼續保持相對的寬松，邊際放松空間有限，這種情況下，我們建議房企境外美元債的發行，由于目前已經從信心上和需求上得到了相當程度的恢復，建議把握融資窗口期，進行積極的境外融資。

IPO上市方面，輕資産運營，資本市場迎來了房企上市的3.0時代，這是我個人的觀點。如果說傳統的物業開發上市是1.0時代，傳統物管企業上市是2.0時代，可能現在已經進入了把輕資産運營管理分拆出來單獨上市的3.0時代。

在融資端，未上市的房企可以趁着目前的這波上市潮，争取上市，拓寬融資渠道，降低融資成本。對于投資而言，利率下行周期中成熟房企估值相對較低，而且穩定性又比較高，應該是一個中長線資金的吸引力很好的投資品種，對于投融雙方來說各取所需，兩者相得益彰。已上市的房企建議充分利用多元的融資方式，加強與如金融機構、保險機構等等潛在的戰略投資人合作，以配售戰投的方式，獲得融資加持，增加信用背書和融資途徑。

此外還可以嘗試推進輕資産業務闆塊上市，進行一些創新的融資，争取市場認同，獲得更高的估值，熱情地擁抱房企上市的3.0時代。

我在這里也祝願各位房地産業的同仁，我們在一起更加充滿信心地去面對一個雖然充滿未知，但是我相信會更好的時代。